MediaTek (2454): 경영진이 TPU 출하 지연 우려를 부인한 후 Morgan Stanley는 MediaTek에 대한 Overweight를 재확인

개요

이번 업데이트는 MediaTek TPUv8 생산이 2Q27로 지연될 수 있다는 투자자 우려를 다룬다. Morgan Stanley는 경영진의 설명이 기존 TPU 매출 전망과 재확인된 Overweight 등급을 뒷받침한다고 본다.

핵심 견해

9월 29일 MediaTek 주가는 7.1% 하락했고 Taiex는 0.82% 하락했다. TPUv8 생산이 2Q27로 지연될 수 있다는 언론 보도가 투자자 우려를 제기한 뒤, 경영진은 Morgan Stanley에 고객 대상 TPU 출하가 이미 시작됐으며 4Q26 TPU 매출이 US$2bn를 넘을 것이라는 전망을 재확인했다고 밝혔다. 보고서는 이 매출이 주로 v8과 관련된 것으로 본다. 경영진은 2Q27까지 출하 지연이 없다고도 말했다. 이에 Morgan Stanley는 TPU 매출이 전망을 충족할 것으로 예상하며 MediaTek에 대한 Overweight를 재확인했다. 패키징과 생산능력 측면에서 경영진은 TPUv9용 Intel EMIB-T 기판 생산이 MediaTek 계획에 맞춰 진행 중이라고 밝혔다. 이에 따라 보고서는 TPUv9에 TSMC CoWoS 지원이 필요하지 않다고 결론 내린다. 경영진은 차세대 칩에 CoWoS를 잠재적으로 채택하는 방안을 TSMC와 논의했다고 확인했으며, Morgan Stanley는 이것이 v9가 아니라 v10 IceFish를 가리킬 수 있다고 본다. 경영진은 회사의 EMIB-T 기판 물량 전망에 언급하지 않았지만, Morgan Stanley는 업계 점검에 근거해 2028년 v9 HumuFish 3mn units 전망이 달성 가능하다고 판단한다. 보고서는 또한 글로벌 고객들의 ASIC 생산 추가 요청이 있으나, 경영진이 프로젝트 마진 구조와 수출통제 준수를 고려해야 한다고 강조한다. Morgan Stanley는 Tesla AI6가 Global Unichip Corp에 계속 남을 것으로 보며, MediaTek은 ByteDance와 같은 일부 중국 CSP 프로젝트를 검토할 수 있다고 본다. 경영진은 중국 고객 프로젝트가 미국 설계 요건과 TSMC 생산 가이드라인을 준수한다면 배제하지 않겠다고 말했다. 이 기관은 MediaTek이 신규 고객을 확보할 가능성이 높다고 보며, 이는 긍정적 시각을 뒷받침한다. 밸류에이션에서 Morgan Stanley의 MediaTek 기본 시나리오는 자기자본비용 9.2%, 중기 성장률 12.0%, 영구 성장률 3.0%를 가정한 잔여이익모델을 사용한다. 보고서는 9월 29일 종가 NT$4,910 대비 목표주가 NT$6,188을 제시하며 26%의 상승 여력을 제시한다. 긍정적 요인으로는 엣지 AI가 촉진하는 스마트폰 교체 주기, 중국 및 기타 신흥시장의 스마트폰 수요 상승, 신제품 성공과 점유율 확대, Google TPU에 따른 수요가 있다. 하방 요인으로는 스마트폰 수요 악화, 가격 경쟁 심화, 신제품 수요 부진과 점유율 하락, 더 큰 마진 희석이 있다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 시장 반응을 TPU 출하와 4Q26 매출에 관한 경영진의 직접적인 설명과 비교한다. 이어 Intel EMIB-T 공급을 통해 TPUv9의 생산 경로와 TSMC CoWoS 채택 가능 시점을 평가한 뒤 고객 기회, 마진, 수출통제 제약을 검토한다. 밸류에이션 기준은 잔여이익모델이다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  기본 시나리오 잔여이익모델

  보고서는 자기자본비용과 성장률 가정을 사용해 MediaTek을 평가하며, 구체적으로 자기자본비용 9.2%, 중기 성장률 12.0%, 영구 성장률 3.0%를 적용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  TPU 생산 및 첨단 패키징 공급망 평가

  보고서는 TPU 출하 시점과 생산량을 Intel EMIB-T 기판 공급과 연결하고, TSMC CoWoS의 잠재적 사용은 후속 세대 TPU와 관련된 것으로 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MediaTek (2454.TW)

  주요 커버리지 기업으로, TPU 출하 진전, 잠재적인 신규 ASIC 고객 및 AI 주도 수요가 Morgan Stanley의 Overweight 재확인을 뒷받침한다.

  강점

  TPU 출하가 시작됐고 경영진은 4Q26 TPU 매출 US$2bn 초과를 재확인했으며, 보고서는 신규 고객 확보 가능성을 본다.

  약점

  프로젝트 선정 시 마진 구조와 수출통제 준수를 고려해야 한다.

  비교

  9월 29일 MediaTek 주가는 7.1% 하락했고 Taiex는 0.82% 하락했다.

  위험

  중국 및 기타 신흥시장의 스마트폰 수요 약화, 가격 경쟁, 신제품 수요 부진, 점유율 하락 및 더 심각한 마진 희석.

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  연관된 ASIC 경쟁사로, Morgan Stanley는 Tesla AI6가 Global Unichip에 계속 남을 것으로 예상한다.

  강점

  보고서는 해당 기업이 Tesla AI6 프로젝트를 유지할 것으로 예상한다.

  비교

  MediaTek은 Tesla AI6 프로젝트가 아닌 다른 글로벌 및 중국 CSP ASIC 프로젝트를 검토할 수 있다.

  위험

  AI 및 기타 고성장 프로젝트가 고객 지지를 잃을 가능성, 재고 조정 장기화, 5nm 이하 ASIC 프로젝트 기여도가 예상보다 낮을 가능성.

• TSMC

  MediaTek 차세대 TPU의 잠재적인 첨단 패키징 공급업체.

  강점

  경영진은 차세대 칩에 TSMC CoWoS를 잠재적으로 채택하는 방안을 논의했다.

  약점

  EMIB-T 생산이 계획대로 진행되고 있어 TPUv9에는 CoWoS 지원이 필요하지 않다.

  비교

  Intel EMIB-T는 TPUv9를 지원할 것으로 예상되며 CoWoS는 후속 세대와 관련될 수 있다.

핵심 데이터

• MediaTek 주가 변동-7.1%9월 29일 하락률이며 Taiex는 -0.82%
• 4Q26 TPU 매출 가이던스>US$2bn경영진은 이 가이던스를 재확인했으며 출하가 시작됐다고 밝혔다
• TPUv9 HumuFish 전망3mn unitsMorgan Stanley의 2028년 전망이며 달성 가능하다고 판단한다
• 목표주가NT$6,188.002026년 9월 29일 종가 NT$4,910.00 대비 26% 상승 여력
• FY2026E EPSNTS 73.35Morgan Stanley ModelWare/컨센서스 방법론 기준 표시
• FY2028E EPSNTS 342.37Morgan Stanley ModelWare/컨센서스 방법론 기준 표시

영향과 시사점

Morgan Stanley는 경영진의 확인이 TPUv8 지연에 대한 즉각적인 우려를 해소하고 4Q26 TPU 매출 전망을 뒷받침한다고 본다. 이 기관은 v9에 CoWoS가 필요하지 않은 점이 충분한 EMIB-T 생산량과 일치하며, 차세대 CoWoS 채택 가능성과 추가 ASIC 기회가 AI 기회 영역을 확대할 수 있다고 본다.

위험

• 중국 및 기타 신흥시장에서 스마트폰 수요가 악화될 수 있다.
• 경쟁 심화가 가격 압력으로 이어질 수 있다.
• 신제품 수요가 부진해 시장점유율을 잃을 수 있다.
• 마진 희석이 예상보다 더 심각할 수 있다.
• AI 및 기타 고성장 프로젝트가 고객 지지를 크게 잃을 수 있다.
• 고객 재고 조정이 예상보다 오래 지속될 수 있다.
• 5nm 이하 ASIC 프로젝트의 기여도가 예상보다 낮을 수 있다.