Alphabet Inc.: 자체 TPU 판매는 2027~2028년에 약 $1,920억의 매출을 기여할 것으로 예상되며, 세 가지 AI 촉매가 Alphabet의 재평가를 이끌 수 있음

개요

이 보고서는 Alphabet이 내부 개발한 TPU 시스템의 자체 판매 가능성에 초점을 맞추며, 공급 규모와 가격에 관한 새로운 정보를 바탕으로 TPU, Google Cloud 및 전사 이익 전망을 상향한다. Morgan Stanley는 TPU 판매가 이익을 직접 증가시킬 수 있다고 보지만, 추가적인 밸류에이션 상승의 핵심 결정 요인은 여전히 Gemini 4, 효율적인 저비용 모델 및 AI 제품의 대규모 배포라고 판단한다.

핵심 견해

첫째, Morgan Stanley는 Alphabet의 자체 고객 대상 TPU 시스템 판매에 대한 수익화 가정을 크게 상향한다. 최근 보도에 따르면 Alphabet은 약 100만 개 TPU 공급을 약정했으며, 리서치팀은 이를 약 1.3GW와 약 $350억의 계약 가치로 추정한다. 이는 GW당 약 $270억의 매출을 의미하며, 기존의 GW당 약 $200억 가정을 상회한다. 보고서는 또한 Marvell의 확대된 맞춤형 칩 파트너십을 높은 TPU 가격 및 평균판매가격을 뒷받침하는 증거로 본다. 동시에 보고서는 관련 매출총이익률 가정을 20%에서 30%로 상향하고, Alphabet이 2026년 하반기, 2027년 및 2028년에 각각 0.3GW, 3.2GW 및 4.2GW의 TPU 시스템을 판매할 것으로 예상한다. 물량과 가격의 공동 견인으로 TPU 관련 Google Cloud 매출은 2027년 $840억, 2028년 $1,080억에 이를 것으로 예상되며, 이는 각각 이전 전망보다 35%와 37% 높은 수준이다. 2년 합계는 약 $1,920억으로 제목에 언급된 $2,000억에 가깝다. 둘째, 높아진 TPU 수익화 가정은 Google Cloud의 매출 및 이익 규모를 크게 확대한다. 보고서는 2027년 클라우드 매출 성장률 전망을 106%에서 118%로, EBIT 성장률 전망을 105%에서 137%로 상향한다. 2027년과 2028년 전체 Google Cloud 매출 전망은 각각 6%와 7% 상향되었고, EBIT 전망은 두 해 모두 2% 증가했다. 2028년까지 클라우드는 Alphabet 전사 EBIT의 48%, 즉 거의 절반을 기여할 것으로 예상된다. 그러나 증가하는 TPU 판매 규모가 크고 핵심 클라우드 사업보다 낮은 마진을 지니며, SPCX 컴퓨팅 계약의 마진 압박도 있어, 보고서는 2027년과 2028년 보고된 클라우드 마진 전망을 각각 38%와 41%에서 37%와 40%로 소폭 하향한다. TPU와 SPCX의 영향을 제외하면 핵심 클라우드 사업의 증분 마진은 2027년까지 약 50%를 유지할 것으로 예상되며, TPU의 EBIT 마진은 약 30%로 추정된다. 따라서 보고서는 클라우드 운영 효율성이 악화되고 있다고 결론 내리지 않는다. 오히려 새로운 저마진 매출의 빠른 확대가 매출 믹스를 변화시키고 있다. 셋째, TPU 가정의 변화는 Alphabet의 연결 재무제표에 반영되지만, 동시에 비용도 증가하기 때문에 EPS 상향 폭은 매출 상향 폭보다 작다. Morgan Stanley는 2027년과 2028년 전사 매출 전망을 각각 2%와 3% 상향한다. 높은 매출원가를 반영하고 비-TPU 사업의 증분 마진을 조정하기 위해, 같은 기간의 “Other CoR” 전망을 각각 4%와 6% 상향하며, 최종적으로 2027년과 2028년 EPS 전망을 각각 1%와 2% 높인다. 상세 모델상의 EPS는 약 $15와 $18.50이며, 2028년 표의 수치는 $18.49이다. 위험-보상 시나리오에서는 이 수치들을 약 $15와 $18로 반올림했다. 보고서는 또한 Alphabet의 총매출이 2025년 $4,028.36억에서 2026년 $5,006.11억, 2027년 $6,658.46억, 2028년 $8,136.76억으로 증가해 2025년부터 2028년까지 26% CAGR을 기록할 것으로 예상한다. 같은 기간 GAAP 영업이익률은 32.0%에서 34.3%, 34.5%, 35.0%로 상승할 것으로 예상된다. 리서치팀은 TPU 판매 개시 후 재고 축적 및 소화를 평가하기 위해 대차대조표에 새로 공시되는 재고 데이터를 계속 모니터링할 예정이다. 넷째, 보고서는 TPU 판매가 주로 EPS 상승 여력을 제공하는 반면, 밸류에이션 재평가는 여전히 세 가지 제품 촉매에 달려 있다고 판단한다. 가장 중요한 것은 2026년 말 또는 2027년 초 출시가 예상되는 Gemini 4가 Google을 업계 최전선 또는 그에 가까운 수준으로 복귀시킬 수 있는지 여부다. 이를 통해 2025년 11월 Gemini 3 출시 후 도달했던 밸류에이션 수준을 회복할 수 있다. 두 번째 촉매는 Gemini Flash를 포함한 효율적인 저비용 모델이다. 기업들이 AI 도입 시 예산에 더욱 집중함에 따라 이들 모델의 성능 대비 비용 비율은 Google의 경쟁적 위치에 영향을 미칠 수 있다. 세 번째는 Search, YouTube 및 기타 사용자 시나리오 전반에 걸친 Google의 생성형 AI 제품 전면 출시다. 이는 AI 혁신이 핵심 검색 사업을 잠식하는 대신 시장이 현재 예상하는 것보다 더 지속적인 Search 및 YouTube 성장을 제공할 수 있음을 보여줄 수 있다. 마지막으로 Morgan Stanley는 목표주가 $400와 비중확대 등급을 유지한다. 목표주가는 약 $15와 $18~$18.50인 새로운 2027년 및 2028년 EPS 추정치 평균에 약 24배의 P/E 멀티플을 적용해 산정했다. 보고서는 또한 이 밸류에이션이 약 1.6배의 PEG와 동종기업 중앙값 PEG 대비 약 35% 프리미엄을 나타낸다고 설명한다. 성장 조정 기준으로 목표주가 $400는 Alphabet에 대해 동종기업 대비 약 20%의 밸류에이션 프리미엄을 시사하며, 이는 현재 거래 프리미엄 약 5%와 비교된다. 또한 종가 $344.82 대비 약 15%의 상승 여력을 제공한다. 위험-보상 분석에서 강세 시나리오는 약 $16와 $20인 2027년 및 2028년 EPS 평균에 약 26배 멀티플을 적용한 $460으로, AI 혁신이 Search 및 Cloud 성장을 가속하고 수익성을 개선한다고 가정한다. 기준 시나리오는 약 $15와 $18의 EPS 평균에 약 24배 멀티플을 적용한 $400이다. 약세 시나리오는 약 $14와 $16의 EPS 평균에 약 15배 멀티플을 적용한 $225로, 글로벌 광고 성장 둔화 지속, 검색 광고 성장 약화, 비용 규율 미실현, 낮은 수익화율과 높은 컴퓨팅 집약도로 인한 AI 제품의 마진 하락을 가정한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 TPU 공급 수량, 추정 컴퓨팅 용량 및 계약 가치를 사용해 GW당 판매 매출을 도출한 다음, 평균 랙 판매가격, 매출총이익률 및 연간 판매 용량을 반영해 TPU 매출 전망을 작성한다. 이후 TPU 매출과 비용을 Google Cloud 모델에 반영해 클라우드 매출, EBIT 및 마진의 변화를 추정하고, 이러한 효과를 Alphabet의 연결 매출, 비용 및 EPS로 전이한다. 마지막으로 2027~2028년 평균 EPS, P/E, PEG 및 동종기업 대비 성장 조정 프리미엄을 사용해 목표주가를 산정하고, 강세·기준·약세 시나리오를 통해 다양한 제품, 성장 및 마진 가정하에서의 밸류에이션 범위를 검증한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  TPU 용량, GW당 판매 가격 및 마진의 분해

  보고서는 연도별 판매 TPU 시스템 용량을 전망하고 GW당 약 $270억의 가정을 사용해 매출을 계산한 뒤, 30% 매출총이익률 가정을 추가하여 이익 기여도를 평가한다. 이 분해는 전망 상향이 물량 확대와 단위 수익화 개선 모두에서 비롯됨을 보여준다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  클라우드 증분 마진 및 매출 믹스 분석

  보고서는 핵심 클라우드 사업의 약 50% 증분 마진, TPU의 약 30% EBIT 마진 및 SPCX 계약의 영향을 구분하여, 클라우드 매출과 EBIT가 빠르게 성장하는 가운데 보고된 클라우드 마진이 여전히 소폭 하락하는 이유를 설명한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  2027~2028년 평균 EPS를 이용한 P/E 및 PEG 밸류에이션

  목표주가 $400는 주로 2027년 및 2028년 평균 EPS에 약 24배 P/E 멀티플을 적용해 도출되며, 약 1.6배 PEG 및 동종기업 대비 성장 조정 프리미엄을 사용해 밸류에이션의 적정성을 점검한다.

• 밸류에이션 방법기타

  강세, 기준 및 약세 위험-보상 시나리오

  보고서는 제품 혁신, Search 및 Cloud 성장, 비용 규율 및 AI 컴퓨팅 비용에 대해 서로 다른 가정을 설정하여 각각 $460, $400 및 $225의 시나리오 가치를 산출하며, 주요 변수 변화가 이익과 밸류에이션에 미치는 영향을 보여준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Alphabet Inc. (GOOGL.O, GOOGL.US)

  자체 TPU 판매는 Google Cloud의 매출과 EBIT 전망을 상향하며, Gemini 및 AI 제품의 확장은 보고서가 제시하는 밸류에이션 재평가의 핵심 동인이다.

  강점

  내부 개발 TPU의 높은 가격 및 판매 용량, 핵심 클라우드 사업의 약 50% 증분 마진, Search·YouTube·Cloud가 제공하는 다중 시나리오 AI 제품화 기반, 비용 규율을 통한 영업 레버리지 창출 가능성.

  약점

  TPU 판매는 핵심 클라우드 사업보다 낮은 마진을 지니고 SPCX 컴퓨팅 계약도 클라우드 마진에 압력을 가해, 증분 매출 대비 EPS 상승폭이 상대적으로 제한적이다.

  비교

  목표주가 $400는 동종기업 대비 약 20%의 성장 조정 프리미엄을 시사하며, Alphabet의 현재 약 5%와 비교된다. 보고서는 동종기업 중앙값 2028년 P/E를 18배로 제시한다.

  위험

  광고 수요 둔화, Search 성장 감속, 예상보다 약한 비용 규율, 그리고 높은 컴퓨팅 집약도와 결합된 낮은 AI 제품 수익화율은 모두 이익과 밸류에이션을 압박할 수 있다.

핵심 데이터

• 자체 TPU 판매 단위 매출 가정약 $270억/GW기존 약 $200억/GW
• TPU 판매 매출총이익률 가정30%기존 20%
• TPU 시스템 판매 용량2H26: 0.3GW; 2027: 3.2GW; 2028: 4.2GW연간 TPU 시스템 판매 매출 추정에 사용
• TPU 관련 Google Cloud 매출2027: $840억; 2028: $1,080억각각 이전 전망보다 35%와 37% 높으며, 2년 합계 $1,920억
• 2027년 Google Cloud 성장률 전망매출 118%; EBIT 137%기존 각각 106%와 105%
• Google Cloud 전망 수정2027/2028 매출: +6%/+7%; EBIT: +2%/+2%주로 높은 TPU 가격 및 마진 가정이 견인
• 보고된 Google Cloud 마진2027: 37%; 2028: 40%기존 각각 38%와 41%
• 핵심 클라우드 증분 마진약 50%TPU 및 SPCX 계약의 영향을 제외하면 2027년까지 유지될 것으로 예상
• 2028년 클라우드 EBIT 기여도48%, 약 50%Alphabet 전사 EBIT에서의 비중
• Alphabet 매출 전망 수정2027: +2%; 2028: +3%높은 TPU 매출 가정이 견인
• Alphabet EPS 전망 수정2027: +1%; 2028: +2%비용 전망의 동시 증가 후 주당순이익에 미치는 순영향
• 새로운 EPS 전망2027: 약 $15; 2028: 약 $18.50 (표 수치 $18.49)위험-보상 시나리오에서는 약 $15와 약 $18로 반올림
• Alphabet 총매출 전망2025: $4,028.36억; 2026E: $5,006.11억; 2027E: $6,658.46억; 2028E: $8,136.76억2025년부터 2028년까지 26% CAGR
• GAAP 영업이익률 전망2025: 32.0%; 2026E: 34.3%; 2027E: 34.5%; 2028E: 35.0%보고서는 전반적인 영업이익률 개선을 예상
• 목표주가 및 밸류에이션$400; 약 24배 P/E; 약 1.6배 PEG2027~2028년 평균 EPS 기준, 약 15% 상승 여력
• 동종기업 밸류에이션 프리미엄목표주가 시사 약 20%; 현재 약 5%동종기업 대비 성장 조정 프리미엄
• 위험-보상 시나리오강세 $460; 기준 $400; 약세 $225각각 약 26배, 24배 및 15배의 2027~2028년 평균 시나리오 EPS 밸류에이션에 해당

영향과 시사점

보고서는 TPU가 내부 컴퓨팅 인프라에서 상당한 자체 시스템 판매 매출원으로 발전했으며, Google Cloud의 매출 규모와 전사 이익 기여도를 크게 확대한다고 판단한다. 그러나 TPU 마진은 핵심 클라우드 사업보다 낮기 때문에 매출 전망 상향이 클라우드 마진이나 Alphabet EPS의 비례적인 상승으로 이어지지는 않을 것이다. Alphabet의 동종기업 대비 성장 조정 프리미엄이 현재 약 5%에서 목표주가가 시사하는 약 20%까지 상승할 수 있는지는 주로 Gemini 4, 효율적 모델 및 제품 간 AI 상업화를 통해 Google이 더욱 지속적인 장기 성장을 입증할 수 있는지에 달려 있다.

위험

• 글로벌 광고 성장세가 추가로 둔화될 경우 검색 광고 매출과 마진이 압박받을 수 있다.
• Alphabet은 중소기업 및 여행 광고주에 대한 노출이 상대적으로 높으며, 경기침체는 광고 매출을 위축시킬 수 있다.
• 비용 규율이 실현되지 못하면 마진 확대, 조정 EBITDA, EPS 및 잉여현금흐름이 기대치를 하회할 수 있다.
• 신규 AI 제품의 수익화율이 낮고 컴퓨팅 집약도가 예상보다 높으면 더 큰 마진 압박을 초래할 수 있다.
• TPU 판매 및 SPCX 컴퓨팅 계약의 마진은 핵심 클라우드 사업보다 낮아 보고된 클라우드 마진을 압박할 가능성이 있다.
• AI 제품이 증분 매출을 창출하는 대신 핵심 검색 사업을 잠식한다면, 강세 시나리오의 성장 및 밸류에이션 확대가 실현되지 않을 수 있다.

주시할 점

• 2026년 말 또는 2027년 초 출시가 예상되는 Gemini 4가 Google을 최전선 모델 수준 또는 그 근처로 복귀시킬 수 있는지 모니터링한다.
• 기업들이 AI 예산을 더욱 중시함에 따라 Gemini Flash와 같은 효율적 저비용 모델의 채택 및 경쟁력을 모니터링한다.
• Search, YouTube 및 기타 사용자 시나리오 전반에서 생성형 AI 제품의 전면 배포와 지속적 성장 및 수익화에 대한 기여도를 모니터링한다.
• TPU 판매 개시 후 재고 축적 및 소화를 평가하기 위해 새 대차대조표 재고 공시를 모니터링한다.
• 새로운 Google Cloud 파트너십, 수주잔고 및 TPU 판매 용량이 2027~2028년 매출 전망을 뒷받침할 수 있는지 모니터링한다.
• 글로벌 광고 예산에서 검색 광고의 비중, 온라인 광고 예산에서 모바일 검색의 비중 및 YouTube의 장기 수익화를 모니터링한다.
• 비용 증가세가 계속 둔화되어 예상된 영업 레버리지를 창출할 수 있는지 모니터링한다.