TPU一方销售预计在2027—2028年贡献约1920亿美元收入，三项AI催化剂或推动Alphabet重估

概览

报告围绕Alphabet自研TPU系统的一方销售潜力展开，依据新的供货规模和定价信息上调TPU、Google Cloud及公司整体盈利预测。摩根士丹利认为TPU销售能够直接推高盈利，但决定估值能否进一步提升的核心仍是Gemini 4、低成本高效模型以及AI产品规模化落地。

核心观点

首先，摩根士丹利大幅提高了Alphabet向一方客户销售TPU系统的变现假设。近期报道指向Alphabet承诺供应约100万颗TPU，研究团队估算对应约1.3GW、合同价值约350亿美元，由此推导每GW收入约270亿美元；这高于此前每GW约200亿美元的假设。Marvell扩大的定制芯片合作也被报告视为支持更高TPU定价和平均售价的证据。报告同时把相关毛利率假设由20%提高至30%，并预计Alphabet将在2026年下半年、2027年和2028年分别销售0.3GW、3.2GW和4.2GW的TPU系统。由量与价共同推动，2027年和2028年TPU相关Google Cloud收入预计达到840亿美元和1080亿美元，分别较此前预测提高35%和37%，两年合计约1920亿美元，接近标题所称的2000亿美元。 其次，TPU变现上调显著扩大了Google Cloud的收入和利润规模。报告把2027年云收入增速预测由106%提高至118%，EBIT增速由105%提高至137%；Google Cloud在2027年和2028年的整体收入预测分别上调6%和7%，EBIT预测均上调2%。到2028年，云业务预计贡献Alphabet全公司48%的EBIT，即接近一半。不过，新增TPU销售规模较大而利润率低于核心云业务，加上与SPCX计算协议带来的利润率压力，报告将2027年和2028年云业务报告口径利润率由此前的38%和41%小幅下调至37%和40%。剔除TPU及SPCX影响后，核心云业务到2027年的增量利润率仍预计维持在约50%，而TPU的EBIT利润率估计约为30%。因此，报告的判断不是云业务经营效率恶化，而是较低利润率的新收入快速放大后改变了收入结构。 第三，TPU假设变化向Alphabet合并报表传导，但成本同步增加，使EPS上调幅度低于收入上调幅度。摩根士丹利将2027年和2028年全公司收入预测分别提高2%和3%，同时为反映更高销售成本及非TPU业务增量利润率的匹配，将同期“Other CoR”预测提高4%和6%，最终把2027年和2028年EPS预测分别上调1%和2%。详细模型中的EPS约为15美元和18.50美元，2028年表格值为18.49美元；风险收益情景则将其取整为约15美元和18美元。报告还预计Alphabet总收入从2025年的4028.36亿美元增至2026年5006.11亿美元、2027年6658.46亿美元和2028年8136.76亿美元，2025—2028年复合增速为26%；同期GAAP经营利润率预计由32.0%升至34.3%、34.5%和35.0%。研究团队将持续观察资产负债表中新披露的库存数据，以判断TPU销售启动后的库存积累与消化情况。 第四，报告认为TPU销售主要带来EPS上行，但估值重估还取决于三项产品催化剂。最重要的是预计在2026年末至2027年初推出的Gemini 4能否让Google重新达到或接近行业前沿，从而使估值回到2025年11月Gemini 3发布后曾达到的水平。第二项是包括Gemini Flash在内的高效、低成本模型：随着企业实施AI时更加关注预算，这类模型的性能成本比可能影响Google的竞争位置。第三项是Google在Search、YouTube及其他用户场景中全面规模化推出生成式AI产品，以证明AI创新能够带来比市场当前预期更持久的搜索和YouTube增长，而不是侵蚀核心搜索业务。 最后，摩根士丹利维持400美元目标价及Overweight评级。目标价以2027年和2028年新EPS约15美元和18至18.50美元的平均值为基础，应用约24倍市盈率；报告另称该估值约为1.6倍PEG，较同业PEG中位数溢价约35%。按增长调整后，400美元目标价对应Alphabet相对同业约20%的估值溢价，而当前交易溢价约为5%，相对344.82美元收盘价约有15%上行空间。风险收益分析中，乐观情景为460美元，对应2027年和2028年约16美元、20美元EPS均值的约26倍估值，前提是AI创新推动Search和Cloud加速并提升盈利能力；基准情景为400美元，对应约15美元、18美元EPS均值的约24倍估值；悲观情景为225美元，对应约14美元、16美元EPS均值的约15倍估值，假设全球广告增速继续放缓、搜索广告增长转弱、费用纪律未能兑现，且AI产品因变现率偏低及计算强度较高而压低利润率。

分析框架

报告先利用TPU供货数量、估算算力规模和合同金额推导每GW销售收入，再结合机架平均售价、毛利率及年度销售容量建立TPU收入预测。随后将TPU收入和成本纳入Google Cloud模型，测算云业务收入、EBIT及利润率变化，并进一步传导至Alphabet合并收入、成本和EPS。最后以2027—2028年平均EPS和市盈率、PEG及同业增长调整后溢价确定目标价，并通过乐观、基准和悲观情景检验不同产品、增长与利润率假设下的估值区间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  TPU容量、每GW售价与利润率拆分

  报告分别预测各年度销售的TPU系统容量，并用每GW约270亿美元的收入假设计算销售额，再叠加30%毛利率假设评估利润贡献；这一拆分显示预测上调同时来自销量扩张和单位变现提高。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  云业务增量利润率与收入结构分析

  报告区分核心云业务约50%的增量利润率、TPU约30%的EBIT利润率以及SPCX协议的影响，用以解释为什么云收入和EBIT快速增长，但报告口径云利润率仍小幅下降。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027—2028年平均EPS的市盈率及PEG估值

  400美元目标价主要来自对2027年和2028年平均EPS应用约24倍市盈率，并以约1.6倍PEG及相对同业的增长调整后溢价检查估值合理性。

• 估值方法

  乐观、基准与悲观风险收益情景

  报告为产品创新、搜索与云业务增长、费用纪律及AI计算成本设定不同假设，分别形成460美元、400美元和225美元的情景价值，用于展示关键变量变化对盈利和估值的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alphabet Inc.（GOOGL.O、GOOGL.US）

  TPU一方销售提高Google Cloud收入和EBIT预测，Gemini及AI产品规模化则是报告所称的主要估值重估驱动。

  优势

  自研TPU的定价和销售容量上升；核心云业务增量利润率约50%；Search、YouTube与Cloud提供多场景AI产品化基础；费用纪律可形成经营杠杆。

  劣势

  TPU销售的利润率低于核心云业务，SPCX计算协议亦构成云利润率压力，新增收入带来的EPS提升因此相对有限。

  对比

  400美元目标价隐含按增长调整后相对同业约20%的溢价，而Alphabet当前约为5%；报告给出的同业2028年P/E中位数为18倍。

  风险

  广告需求放缓、搜索增长减速、费用纪律不及预期，以及AI产品变现率较低和计算强度较高，均可能压低盈利及估值。

关键数据

• TPU一方销售单位收入假设约$27bn/GW此前约为$20bn/GW
• TPU销售毛利率假设30%此前为20%
• TPU系统销售容量2H26：0.3GW；2027：3.2GW；2028：4.2GW用于推算各年度TPU系统销售收入
• TPU相关Google Cloud收入2027：$84bn；2028：$108bn较此前预测分别提高35%和37%，两年合计$192bn
• 2027年Google Cloud增速预测收入118%；EBIT 137%此前分别为106%和105%
• Google Cloud预测修订2027/2028收入：+6%/+7%；EBIT：+2%/+2%主要由TPU定价和利润率假设上调推动
• Google Cloud报告口径利润率2027：37%；2028：40%此前分别为38%和41%
• 核心云业务增量利润率约50%剔除TPU及SPCX协议影响，预计维持至2027年
• 2028年云业务EBIT贡献48%，约50%占Alphabet全公司EBIT的比重
• Alphabet收入预测修订2027：+2%；2028：+3%由TPU收入假设上调推动
• Alphabet EPS预测修订2027：+1%；2028：+2%成本预测同步上调后对每股盈利的净影响
• 新EPS预测2027：约$15；2028：约$18.50（表格值$18.49）风险收益情景中取整为约$15和约$18
• Alphabet总收入预测2025：$402.836bn；2026E：$500.611bn；2027E：$665.846bn；2028E：$813.676bn2025—2028年复合增速为26%
• GAAP经营利润率预测2025：32.0%；2026E：34.3%；2027E：34.5%；2028E：35.0%报告预计经营利润率总体提升
• 目标价与估值$400；约24x P/E；约1.6x PEG基于2027—2028年平均EPS，约有15%上行空间
• 同业估值溢价目标价隐含约20%；当前约5%按增长调整后的相对同业溢价
• 风险收益情景乐观$460；基准$400；悲观$225对应约26倍、24倍和15倍的2027—2028年平均情景EPS估值

影响与含义

报告认为，TPU已从内部算力基础设施进一步转化为可观的一方系统销售收入，使Google Cloud的收入规模和全公司利润贡献明显扩大；但因TPU利润率低于核心云业务，收入上调并不会等比例提升云利润率或Alphabet EPS。估值能否由当前相对同业约5%的增长调整后溢价提升至目标价隐含的约20%，主要取决于Google能否通过Gemini 4、高效模型及跨产品AI商业化证明长期增长更具持续性。

风险

• 全球广告增长若进一步放缓，搜索广告收入和利润率可能承压。
• Alphabet对中小企业和旅游广告主的敞口较高，经济衰退可能压低广告收入。
• 若费用纪律未能兑现，利润率扩张、调整后EBITDA、EPS及自由现金流可能低于预期。
• 新AI产品若变现率较低且计算强度高于预期，可能带来更大的利润率压力。
• TPU销售及SPCX计算协议的利润率低于核心云业务，可能使云业务报告口径利润率承压。
• 若AI产品对核心搜索业务产生蚕食，而非带来增量收入，乐观情景中的增长和估值扩张可能无法实现。

后续跟踪

• 关注预计于2026年末至2027年初推出的Gemini 4能否使Google重返或接近前沿模型水平。
• 关注Gemini Flash等高效、低成本模型在企业更重视AI预算时的采用和竞争表现。
• 关注生成式AI产品在Search、YouTube及其他用户场景中的全面规模化，以及其对持续增长和变现的贡献。
• 关注资产负债表库存的新披露，以判断TPU销售启动后的库存积累与消化情况。
• 关注Google Cloud新增合作、积压订单和TPU销售容量能否支持2027—2028年的收入预测。
• 关注搜索广告在全球广告预算中的份额、移动搜索在网络广告预算中的份额及YouTube长期变现。
• 关注费用增速能否继续放缓并形成预期中的经营杠杆。