US semiconductors and the Google TPU supply chain 리서치 보고서 해설

개요

이 미국 반도체 섹터 노트는 Marvell의 새로운 Google 맞춤형 실리콘 파트너십이 Marvell, Broadcom 및 Google TPU 생태계 내 가치 배분에 미치는 영향을 평가한다. Bank of America는 이 파트너십이 Marvell의 상승 여력을 넓히지만 Broadcom이 코어 컴퓨트 다이와 기타 고가치 시스템 콘텐츠를 유지하므로 Broadcom에는 대체로 중립적이라고 주장한다.

핵심 견해

Marvell은 Google과의 맞춤형 실리콘 파트너십을 최대 약 60mn Marvell 주식과 교환하는 방식으로 FY33까지 Google 누적 매출 최대 $120bn에 연계하는 워런트 구조를 발표했다. Bank of America는 이 계약을 메인 TPU 컴퓨트 다이의 이전이 아니라 Marvell의 XPU-attach 기회 확대라고 해석한다. 이에 따라 Marvell을 최고의 연결성 종목으로 재확인하며, 전망치 상향 가능성과 $15+ CY30 EPS 파워에 대한 확신 강화를 근거로 든다. 또한 XPU-attach 프로그램은 분산될 수 있고 콘텐츠 가치가 낮으며 설계 파트너 변경에 노출될 수 있다고 강조한다. 보고서는 TPU 시스템에서 양사의 역할을 구분한다. Broadcom은 코어 ASIC 및 첨단 패키지 설계, HBM 통합, 100G/200G 고속 SerDes, XPU 클러스터 연결을 위한 스위칭과 PHY를 포함한 네트워킹 패브릭을 공급한다. Marvell의 예상 기여는 AI 추론 가속기, 스토리지 컨트롤러, NIC, 메모리 인터페이스 컨트롤러, 니어메모리 컴퓨팅 등 TPU 생태계에 연결되는 맞춤형 실리콘 프로그램이다. 세부 배분은 아직 불명확하지만, 보고서는 Marvell이 여러 고객과의 협업에서 강조해 온 콘텐츠 유형을 근거로 Broadcom이 코어 컴퓨트 다이를 유지할 것으로 예상한다. Bank of America는 CY27-31E 컨센서스 Google 설비투자가 약 $1.5-2.0tn+에 달하고, 그중 약 25-30%가 TPU 시스템에 투입될 것으로 추정한다. 이는 서버, 컴퓨트 및 HBM 비중 확대에 따라 과거 설비투자 비중 20-25%와 비교해 $400-600bn+의 TPU 시스템 TAM을 의미한다. 전시 자료는 $1.711tn의 컨센서스 설비투자, 서버/하드웨어 $1.069tn, TPU TAM $470bn을 사용한다. 보고서는 메인 다이, HBM/패키징, SerDes 및 네트워킹 콘텐츠가 가장 높은 BOM 가치를 차지하고 CY31까지 확보되어 있다는 점에서 Broadcom이 이 시장의 약 55-60%+, 향후 5년간 약 $250-350bn+ 콘텐츠를 유지할 것으로 본다. Marvell은 XPU-attach 프로그램을 통해 약 CY32까지 완전한 워런트 베스팅이 이뤄질 경우 암시되는 $120bn 기회를 향해 10-20%, 약 $50-100bn+를 차지할 수 있으며, MediaTek은 비용 최적화형 제품에서 20-30%를 차지할 수 있다. 보고서는 이 3개 파트너 구조가 Broadcom의 고가치 다이 콘텐츠보다는 저가치 추론 및 attach 콘텐츠를 주로 재배분한다고 판단한다. 9월 2일 Broadcom의 FQ3 실적 발표와 관련해, 기관은 단기 TPU 수요가 강하고 경영진이 견조한 맞춤형 실리콘 성장 경로를 재확인할 수 있다고 예상한다. Google TPU 기반에 더해 각각 약 1GW 및 $10bn 이상 규모의 Meta와 OpenAI 신규 램프업이 CY27부터 시작된다는 점을 강조한다. 컨센서스는 이미 Broadcom FY27 AI 매출 약 $120bn을 모델링하고 있으며, 이는 경영진이 제시한 $100bn 초과 전망과 비교된다. 그러나 보고서는 시스템 복잡성 증가에 따라 Nvidia GPU 콘텐츠와 유사하게 세대별 실리콘 콘텐츠가 확대될 수 있다고 주장한다. Marvell과의 경쟁이 절대 달러 기회 확대에도 Broadcom의 밸류에이션 멀티플에 부담을 줄 수 있음을 인정한다. 그럼에도 지속적인 AI 성장과 CY31까지의 TPU 콘텐츠 리더십을 근거로 약 21x CY27E 및 약 16x CY28E P/E, 약 0.5x PEG 밸류에이션을 매력적으로 평가한다. Broadcom의 $530 목표주가는 CY27E P/E 30x를 기반으로 하며, 이는 과거 11x-41x 범위 내에 있고 두 자릿수 EPS 성장, 반도체 업계 최고 수준의 수익성, 잉여현금흐름 창출 및 수익률로 뒷받침된다. Marvell의 $365 목표주가는 주식기준보상을 포함한 $15+ CY30 EPS 파워에 31x를 적용하고 이를 2년 할인한 것이다. 이 멀티플은 과거 중앙값 26x보다 높지만 과거 14x-47x 범위 안에 있으며, Bank of America는 주요 고객 ASIC 프로젝트 가시성 개선, 광범위한 AI 포트폴리오, 그리고 AEC·CPO·스케일업 스위치 점유율 확대 가능성을 근거로 제시한다.

분석 프레임워크

보고서는 컨센서스 설비투자와 TPU 시스템에 투입될 것으로 예상되는 비중을 바탕으로 Google의 잠재 TPU 시스템 시장을 추정한 뒤, 시스템 콘텐츠 역할에 따라 공급업체별 기회를 배분한다. 이 공급망 분석에 고객 계약, 예상 AI 램프업, 이익 추정치, Broadcom과 Marvell의 P/E 및 PEG 밸류에이션 프레임워크를 결합한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  코어 컴퓨트, 패키징, 네트워킹 및 XPU-attach 구성요소 전반의 TPU 시스템 콘텐츠 배분

  보고서는 각 공급업체가 Google TPU 생태계의 어느 부분을 제공하는지 파악한 뒤, 해당 구성요소의 상대적 가치를 사용해 Broadcom, Marvell 및 MediaTek의 예상 시장 점유율과 매출 기회를 추정한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  Google 설비투자에서 TPU TAM으로의 산정

  Google의 예상 누적 설비투자와 TPU 시스템 지출 비중 가정을 사용해 CY27-31E TPU 시스템 총주소시장 규모를 도출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 및 PEG 밸류에이션

  Broadcom의 목표주가는 CY27E P/E 30x를 기반으로 하며, 밸류에이션은 약 21x CY27E, 16x CY28E 및 0.5x PEG로 논의된다. Marvell의 목표주가는 31x CY30E EPS 파워를 2년 할인해 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Broadcom (AVGO)

  Google TPU 생태계에서 코어 TPU 컴퓨트, 패키징, HBM 통합, SerDes 및 네트워킹을 공급한다.

  강점

  고가치 콘텐츠, CY31까지의 Google 장기계약, 예상 TPU TAM 55-60%+ 점유율, 지속적인 AI 성장 및 강력한 수익성/FCF 창출.

  약점

  Marvell과의 경쟁으로 절대 달러 성장에도 밸류에이션 멀티플이 압박받을 수 있다.

  비교

  Marvell이 XPU-attach 콘텐츠에 집중하고 MediaTek이 비용 최적화형 제품에 집중하는 반면, 가장 높은 가치의 코어 다이를 유지할 것으로 예상된다.

  위험

  반도체 사이클 및 AI 테마 민감도, Apple과 Google의 디자인아웃 위험, 네트워킹 및 기타 시장 경쟁, 인수 및 통합 위험, 그리고 $60bn 순부채.

• Marvell Technology (MRVL)

  새로운 Google 맞춤형 실리콘 파트너십을 통해 TPU 생태계의 XPU-attach 콘텐츠를 공급할 가능성이 있다.

  강점

  Google 매출 기회 최대 $120bn, 주요 ASIC 프로젝트의 가시성 개선, 그리고 폭넓어진 AI 연결성·스위칭·컴퓨팅 포트폴리오.

  약점

  XPU-attach 프로그램은 분산되어 있고 콘텐츠 가치가 낮으며 설계 파트너가 변경될 수 있다.

  비교

  Broadcom의 55-60%+ 코어 콘텐츠 점유율에 비해 TPU TAM의 10-20%를 확보할 것으로 예상된다.

  위험

  AWS와 Microsoft의 차세대 3nm/2nm 프로그램을 포함한 핵심 ASIC 프로젝트의 가시성 저하, AI 컴퓨팅 경쟁, 레거시 스토리지·엔터프라이즈 네트워킹·캐리어 시장의 경기순환성.

핵심 데이터

• Marvell의 잠재 Google 매출 기회Up to $120bn through FY33워런트 구조 및 완전 베스팅 가능성과 연계된다.
• Google 누적 설비투자$1.5-2.0tn+CY27-31E에 대한 컨센서스 전망치.
• Google TPU 시스템 TAM$400-600bn+CY27-31E 설비투자의 약 25-30%가 TPU 시스템에 사용된다고 가정한다.
• Broadcom TPU TAM 가치 점유율55-60%+; approximately $250-350bn+코어 컴퓨트, HBM/패키징, SerDes 및 네트워킹 콘텐츠를 기반으로 한 예상 CY27-31E 점유율.
• Marvell TPU TAM 가치 점유율10-20%; approximately $50-100bn+XPU-attach 프로그램에서의 예상 기회.
• Broadcom FY27 AI 매출 컨센서스Approximately $120bn경영진이 제시한 $100bn 초과 전망과 비교된다.
• Broadcom 목표주가$530CY27E P/E 30x를 기반으로 한다.
• Marvell 목표주가$365$15+ CY30 EPS 파워에 31x를 적용하고 2년 할인한 기준이다.

영향과 시사점

Bank of America는 확대되는 Google TPU 생태계가 양사 모두에 기회를 만든다고 본다. Marvell은 XPU-attach 매출과 ASIC 프로젝트 가시성 개선을 얻고, Broadcom은 코어 다이 및 기타 고가치 시스템 콘텐츠에서 CY31까지의 확고한 위치를 유지한다. 다만 Marvell의 진입이 Broadcom의 밸류에이션 부담을 만들 수 있으며, attach 콘텐츠 프로그램은 집중도가 낮고 지속성이 떨어질 수 있다고 지적한다.

위험

• Broadcom은 반도체 사이클 및 AI 테마 민감도, Apple과 Google의 잠재적 디자인아웃, 네트워킹 및 기타 시장 경쟁, 인수 및 통합 위험, $60bn 순부채에 직면한다.
• Marvell의 XPU-attach 프로그램은 분산되어 있고 콘텐츠 가치가 낮으며 설계 파트너 변경에 노출될 수 있다.
• Marvell은 핵심 맞춤형 ASIC 프로젝트의 가시성을 잃거나, AI 컴퓨팅 경쟁 심화 또는 스토리지·엔터프라이즈 네트워킹·캐리어 시장의 경기순환성을 겪을 수 있다.

주시할 점

• 9월 2일 Broadcom의 FQ3 실적과 TPU 수요 및 맞춤형 실리콘 성장에 관한 경영진의 논평.
• CY27부터 시작될 것으로 예상되는 Meta 및 OpenAI 맞춤형 실리콘 램프업의 시점과 규모.
• Marvell의 Google 파트너십이 XPU-attach 콘텐츠에 계속 집중되는지, 아니면 코어 TPU 컴퓨트 콘텐츠로 확대되는지 여부.
• Google 워런트가 암시하는 매출 이정표 달성 진전과 주요 Marvell ASIC 프로젝트의 가시성.