US semiconductors and the Google TPU supply chain レポート解説

概要

この米国半導体セクターのノートは、Marvellの新たなGoogleカスタムシリコン提携がMarvell、Broadcom、およびGoogle TPUエコシステム内の価値配分に及ぼす影響を評価する。Bank of Americaは、この提携がMarvellの上振れ余地を広げる一方、Broadcomはコアコンピュートダイとその他の高付加価値システムコンテンツを維持するため、Broadcomには概ね中立的だと論じる。

主要見解

Marvellは、最大約60mn株のMarvell株式と引き換えに、FY33までのGoogle向け累計売上最大$120bnに連動するカスタムシリコン提携のワラント構造を発表した。Bank of Americaは、この合意をメインTPUコンピュートダイの移管ではなく、MarvellのXPU接続機会の拡大と解釈している。このため、予想値の上振れ余地と$15+のCY30 EPSパワーに対する確信の高まりを根拠に、Marvellを最有力のコネクティビティ銘柄として再表明している。また、XPU接続プログラムは分散的で、コンテンツ価値が低く、設計パートナーの変更に直面し得る点も強調している。 同社はTPUシステムにおける各社の役割を分けている。Broadcomは、コアASICと先端パッケージ設計、HBM統合、100G/200G高速SerDes、XPUクラスターを接続するスイッチングやPHYを含むネットワーキング基盤を供給する。Marvellに期待される役割は、AI推論アクセラレータ、ストレージコントローラ、NIC、メモリーインターフェースコントローラ、ニアメモリーコンピュートなど、TPUエコシステムに接続するカスタムシリコンプログラムである。詳細な配分はなお不明確だが、本レポートは、顧客案件でMarvellが示してきたコンテンツの種類に基づき、Broadcomがコアコンピュートダイを維持すると見込んでいる。 Bank of Americaは、CY27-31EのGoogle設備投資がコンセンサスで約$1.5-2.0Tn+に達し、その約25-30%がTPUシステムに向かうと推計している。これは、サーバー、コンピュート、HBMの構成比上昇により、過去の20-25%に対して$400-600bn+超のTPUシステムTAMを意味する。展示では、コンセンサス設備投資$1.711tn、サーバー/ハードウェア$1.069tn、TPU TAM $470bnを用いている。本レポートは、メインダイ、HBM/パッケージング、SerDes、ネットワーキングのコンテンツが最も高いBOM価値を持ちCY31まで固定されるため、Broadcomが同市場の約55-60%+、今後5年間で約$250-350bn+のコンテンツを維持すると予想する。MarvellはXPU接続プログラムを通じて10-20%、約$50-100bn+を獲得し、ワラントが完全に権利確定すればCY32頃までに示唆される$120bnの機会に向かう可能性がある。MediaTekはコスト最適化型で20-30%を得る可能性がある。同社の見方では、この3社体制は主に低付加価値の推論・接続コンテンツを再配分するもので、Broadcomの高付加価値ダイを移すものではない。 9月2日のBroadcomのFQ3決算について、同社は近い将来のTPU需要が強く、経営陣が堅調なカスタムシリコンの軌道を再表明できるとみている。Google TPU基盤に加え、MetaとOpenAIの新規立ち上がりは各約1GW、>$10bnで、CY27に始まると指摘する。コンセンサスはすでにBroadcomのFY27 AI売上を約$120bnと見込んでおり、これは経営陣の>$100bn見通しを上回るが、本レポートは、システム複雑性の上昇に伴い、Nvidia GPUのように世代ごとのシリコンコンテンツが拡大し得ると論じる。Marvellとの新たな競争が、絶対額の機会拡大にもかかわらずBroadcomのバリュエーション・マルチプルを圧迫し得ることは認めている。それでも、持続的なAI成長とCY31まで固定されたTPUコンテンツのリーダーシップを踏まえ、約21x CY27E、約16x CY28E P/E、約0.5x PEGを魅力的とする。 Broadcomの$530の価格目標は30x CY27E P/Eに基づき、過去の11x-41xレンジ内であり、二桁のEPS成長、半導体業界最高水準の収益性、フリーキャッシュフロー創出、リターンで裏付けられる。Marvellの$365の価格目標は、株式報酬を含む31x CY30E EPSパワー$15+を2年割り引いて用いる。マルチプルは過去中央値26xを上回るが、過去14x-47xレンジ内にあり、Bank of Americaは主要顧客ASIC案件の可視性改善、より広いAIポートフォリオ、AEC、CPO、スケールアップスイッチでのシェア獲得可能性を根拠としている。

分析フレームワーク

本レポートは、Googleの将来のTPUシステム市場をコンセンサスの設備投資額とTPUシステムへの支出比率から推計し、システム内コンテンツの役割に応じてサプライヤー間へ配分している。さらに、このサプライチェーン分析を顧客契約、予想AI立ち上がり、利益予想、BroadcomとMarvellのP/EおよびPEG評価フレームワークと組み合わせている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  コアコンピュート、パッケージング、ネットワーキング、XPU接続コンポーネントにわたるTPUシステムのコンテンツ配分

  本レポートは、GoogleのTPUエコシステムの各部分をどのサプライヤーが担うかを特定し、そのコンポーネントの相対的価値を用いてBroadcom、Marvell、MediaTekの予想市場シェアと売上機会を推計している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  Googleの設備投資からTPU TAMへの積み上げ

  Googleの予想累計設備投資とTPUシステムへの支出比率の前提を用いて、CY27-31EのTPUシステム総アドレス可能市場を導出している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/EおよびPEG評価

  Broadcomの価格目標は30x CY27E P/Eに基づき、同社の評価は約21x CY27E、約16x CY28E、約0.5x PEGで論じられる。Marvellの目標は31x CY30E EPSパワーを2年割り引いて適用する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Broadcom (AVGO)

  GoogleのTPUエコシステム向けに、コアTPUコンピュート、パッケージング、HBM統合、SerDes、ネットワーキングを供給する。

  強み

  高付加価値コンテンツ、CY31までのGoogleとの長期契約、予想55-60%+のTPU TAMシェア、持続的なAI成長、強い収益性・FCF創出力。

  弱み

  Marvellとの競争により、ドル建て機会が伸びてもバリュエーション・マルチプルが圧迫される可能性がある。

  比較

  MarvellはXPU接続コンテンツ、MediaTekはコスト最適化型を担う一方、同社は高付加価値のコアダイを維持すると見込まれる。

  リスク

  半導体サイクルおよびAIテーマへの感応度、AppleとGoogleでのデザインアウト・リスク、ネットワーキングなどの市場競争、買収・統合リスク、$60bnの純有利子負債。

• Marvell Technology (MRVL)

  新たなGoogleとのカスタムシリコン提携の下で、TPUエコシステムのXPU接続コンテンツを供給する可能性がある。

  強み

  Googleで最大$120bnの潜在売上機会、主要ASIC案件の可視性改善、AIコネクティビティ、スイッチング、コンピュートのポートフォリオ拡大。

  弱み

  XPU接続プログラムは分散的でコンテンツ価値が低く、設計パートナーが変更される可能性がある。

  比較

  Broadcomの55-60%+のコアコンテンツシェアに対し、TPU TAMの10-20%を得ると見込まれる。

  リスク

  AWSとMicrosoftの次世代3nm/2nmプログラムを含む主要ASIC案件の可視性低下、AIコンピュート競争、レガシーストレージ、エンタープライズネットワーキング、キャリア市場の景気循環。

主要データ

• MarvellのGoogleにおける潜在売上機会Up to $120bn through FY33ワラント構造および完全権利確定の可能性に連動。
• Googleの累計設備投資$1.5-2.0tn+CY27-31Eのコンセンサス予想。
• Google TPUシステムTAM$400-600bn+CY27-31Eの設備投資の約25-30%がTPUシステムに使われるとの前提。
• BroadcomのTPU TAMバリューシェア55-60%+; approximately $250-350bn+コアコンピュート、HBM/パッケージング、SerDes、ネットワーキングのコンテンツに基づくCY27-31Eの予想シェア。
• MarvellのTPU TAMバリューシェア10-20%; approximately $50-100bn+XPU接続プログラムによる予想機会。
• BroadcomのFY27 AI売上コンセンサスApproximately $120bn経営陣が示した>$100bnの見通しとの比較。
• Broadcomの価格目標$53030x CY27E P/Eに基づく。
• Marvellの価格目標$36531x CY30E EPSパワー$15+を用い、2年割り引き。

影響と示唆

Bank of Americaは、GoogleのTPUエコシステム拡大により両社に余地が生まれるとみている。MarvellはXPU接続売上の可能性とASIC案件の可視性改善を得る一方、BroadcomはCY31までコアダイとその他の高付加価値システムコンテンツにおける確立した地位を維持する。本レポートは、Marvellの参入がBroadcomのバリュエーション上の重しとなり得ること、また接続コンテンツのプログラムは集中度と持続性が低いことも指摘する。

リスク

• Broadcomは、半導体サイクルおよびAIテーマへの感応度、AppleとGoogleでのデザインアウトの可能性、ネットワーキングなど市場での競争、買収・統合リスク、$60bnの純有利子負債に直面する。
• MarvellのXPU接続プログラムは分散的で、コンテンツ価値が低く、設計パートナーの変更に左右される可能性がある。
• Marvellは主要カスタムASIC案件の可視性を失う可能性があり、AIコンピュート競争の激化や、ストレージ、エンタープライズネットワーキング、キャリア市場の景気循環に直面する可能性がある。

注目点

• 9月2日のBroadcomのFQ3決算と、TPU需要およびカスタムシリコン成長に関する経営陣のコメント。
• CY27に始まると予想されるMetaおよびOpenAIのカスタムシリコン立ち上がりの時期と規模。
• MarvellのGoogle提携がXPU接続コンテンツにとどまるか、コアTPUコンピュートコンテンツへ拡大するか。
• Googleワラントが示唆する売上マイルストーンに向けた進捗と、Marvellの主要ASIC案件における可視性。