MediaTek（2454） レポート解説

概要

Bernsteinは、MediaTekのNVIDIAとの協業拡大と転換社債の発行を評価している。レポートは、事前検証済みのリファレンスデザインプラットフォームがNVIDIA GPUを代替せずにMediaTekのASICサービス機会を広げ、確認済みのGoogleのdesign winが2028までの前向きな成長見通しを支えると論じている。

主要見解

MediaTekとNVIDIAは、PCおよび自動車での協業を拡大し、chiplet、フォトニクスまたは電気的インターコネクト、NVHBM base dieを含むNVIDIAのNVLink Fusionプラットフォームへと広げた。Bernsteinは、発表された事前構築済み、事前認定済み、システムで事前検証済みの「foundation」をリファレンスデザインと解釈している。その狙いは、ASIC顧客がシリコンからラック規模のシステムへより迅速に進めるようにし、ASICをNVIDIAのGPUと相互運用可能にすることだ。レポートは、シリコンに集中し、このプラットフォームでシステム展開を加速したい小規模または初期段階のASIC顧客に特に有用だとみている。 BernsteinはMediaTekを、GPUの代替ではなく、NVIDIAとASICの橋渡し役と位置付けている。ビジネスモデルと財務寄与はまだ定量化できない。シャーシ、ラック、サブシステムがMediaTekの収益の一部となる可能性はあるが、レポートは収益の大半がASICサービスにとどまる可能性が高いとみている。それでも、リファレンスデザインは案件獲得率および/または利益率を高める可能性がある。時期は不確実だが、NVIDIAのRosa CPUへの言及と、ASIC案件が収益化するまでに通常かかる期間から、Bernsteinは収益化が2028以降になる可能性を示している。 MediaTekはUS$3.9Bの海外転換社債を発行し、US$3.5BをNVIDIAに割り当て、残りをGoogleおよびグローバル機関投資家に提供する。Bernsteinは、この仕組みを意味のあるベンダーファイナンスとはみなさず、MediaTekが他の顧客に対応する能力を損なうものでもないとみている。その後のGoogleの購入額に応じて行使できるMarvellのGoogle向け株式ワラントとは異なり、GoogleはMediaTekの債券に支払い、前日の終値より15%高い価格でのみ株式に転換できる。購入額との連動もない。Googleの投資上限はUS$0.4Bで、仮に全額が後に株式転換されてもMediaTekの総株式規模の0.2%にすぎないため、BernsteinはMediaTekが中立的な供給業者であり続けると考えている。 調達資金は、重要供給を確保するために以前発表されたUS$5Bの予算の一部でもある。MediaTekの現金ポジションは約US$6Bであり、レポートは転換社債の調達資金が、特に預託金を必要とする場合に顧客向け供給の確保に役立つとみている。GoogleはMediaTekとの案件でHBMを直接調達するが、BernsteinはMediaTekが他の顧客のメモリーやその他の供給確保を支援できる可能性があると考えている。 BernsteinはMediaTekに前向きな見方を維持している。確認済みのGoogleのdesign winが2028までの力強い成長を確実にし、追加顧客を獲得する可能性もあるためだ。Outperformを再表明し、forward Q5–Q8 EPS NT$199に22x P/Eを適用してNT$4,380の目標株価を算出している。

分析フレームワーク

本レポートは、発表されたNVIDIAとの協業、転換社債の構造と潜在的な希薄化、MediaTekの供給確保のための資金調達能力を組み合わせて分析している。その後、リファレンスデザインのプラットフォームをASIC顧客の採用、案件獲得、利益率、収益化の可能性がある時期に結び付け、最後にforward P/E評価を用いている。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  forward P/E評価

  Bernsteinは、forward Q5–Q8 EPS予想NT$199に22x P/Eを適用し、一年の目標株価を設定している。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  ASICからラックへのリファレンスデザインプラットフォーム

  レポートは、事前検証済みプラットフォームがASICシリコン開発とシステムおよびラック展開をどう結び付け、顧客の規模拡大を助けながらGPUとの相互運用性を維持するかを分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek (2454.TW)

  主要カバレッジ企業。ASICのdesign win、NVIDIAとの協業、供給確保のための資金調達能力から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  確認済みのGoogleのdesign win、拡大したNVIDIAとの協業、リファレンスデザインによる案件獲得または利益率上昇の可能性。

  弱み

  協業による財務的な利益と収益化時期はまだ定量化できない。

  比較

  Bernsteinは、MediaTekの有償転換社債の仕組みを、MarvellがGoogleに付与した株式ワラントの構造と比較している。

  リスク

  Qualcommとの競争圧力、5G普及の鈍化、世界的なスマートフォン需要の弱さ、スマートフォン以外への多角化の遅れ、広範な半導体市場のダウンサイクル。

• NVIDIA (NVDA.US)

  協業相手であり、MediaTekの転換社債の主要保有者。NVLink Fusionプラットフォームは、想定されるリファレンスデザインのエコシステムを支える。

  強み

  このプラットフォームは、ASICとNVIDIA GPUの相互運用を可能にし得る。

• Google (GOOGL.US)

  確認済みのdesign win顧客であり、転換社債の潜在的な保有者。

  強み

  確認済みのdesign winは、BernsteinのMediaTekの2028までの成長見通しを支えている。

  比較

  MediaTekの債券への有償投資は、GoogleとMarvellのワラント契約と対比される。

• Marvell (MRVL.US)

  ベンダーファイナンス構造の議論における比較事例。

  比較

  MarvellはGoogleに株式ワラントを付与しており、その行使はGoogleのその後の購入に左右される。これはMediaTekの転換社債とは異なる。

主要データ

• 転換社債の発行額US$3.9BUS$3.5BはNVIDIAに割り当てられ、残りはGoogleおよびグローバル機関投資家向け。
• Googleの最大債券割当額US$0.4BBernsteinによれば、全額転換されてもMediaTekの総株式規模の0.2%にすぎない。
• 転換社債の転換プレミアム15% above the prior day's closing priceGoogleは債券に支払う必要があり、MediaTekの購入量との連動はない。
• 現金ポジションc. US$6Bレポートによれば、債券の調達資金は以前のUS$5B予算に基づく重要供給の調達を支援できる。
• forward EPS予想NT$199目標株価評価に用いるforward Q5–Q8 EPS。
• 評価マルチプル22x P/E一年の目標株価を導くため、forward Q5–Q8 EPSに適用。
• 一年の目標株価NT$4,380.00Bernsteinが示した目標株価。

影響と示唆

Bernsteinは、NVIDIA関連のリファレンスデザインが、システム拡張の負担を軽減しGPUとの相互運用性を維持することで、MediaTekのASIC顧客への魅力を高めるとみている。レポートは、確認済みのGoogleのdesign winが2028までの成長を支えると予想する一方、債券構造が他顧客に対するMediaTekの中立性を損なうほどではないと考えている。

リスク

• Qualcommによる5G市場での競争圧力の強まり。
• 特に中国での5G普及の伸び鈍化。
• 世界的なスマートフォン需要の弱さ。
• スマートフォン以外への多角化の遅れ。
• 広範な半導体市場のダウンサイクル。