MediaTek (2454) 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein은 MediaTek의 확대된 NVIDIA 협력과 전환사채 발행을 평가한다. 보고서는 사전 검증된 레퍼런스 디자인 플랫폼이 NVIDIA GPU를 대체하지 않으면서 MediaTek의 ASIC 서비스 기회를 확대할 수 있고, 확정된 Google design win이 2028년까지의 긍정적인 성장 전망을 뒷받침한다고 주장한다.

핵심 견해

MediaTek과 NVIDIA는 PC 및 자동차 부문 협력을 확대하고, chiplet, 광자 또는 전기 인터커넥트, NVHBM base die를 포함하는 NVIDIA의 NVLink Fusion 플랫폼으로 협력을 확장했다. Bernstein은 발표된 사전 구축, 사전 검증, 시스템 사전 검증된 “foundation”을 레퍼런스 디자인으로 해석한다. 이는 ASIC 고객이 실리콘에서 랙 규모 시스템으로 더 빠르게 확장하도록 하고, ASIC이 NVIDIA GPU와 상호운용되도록 하기 위한 것이다. 보고서는 실리콘에 집중하면서 이 플랫폼을 활용해 시스템 확장을 가속하려는 소규모 또는 초기 단계 ASIC 고객에게 특히 매력적일 수 있다고 본다. Bernstein은 MediaTek을 GPU 대체재가 아니라 NVIDIA와 ASIC을 연결하는 가교로 본다. 비즈니스 모델과 재무적 기여도는 아직 정량화할 수 없다. 섀시, 랙 또는 서브시스템이 MediaTek 매출에 포함될 수 있지만, 보고서는 매출의 대부분이 ASIC 서비스에서 나올 가능성이 더 높다고 본다. 그 경우에도 레퍼런스 디자인은 프로젝트 수주 및/또는 마진 개선에 도움이 될 수 있다. 시점은 불확실하지만, NVIDIA Rosa CPU의 언급과 ASIC 프로젝트가 매출로 전환되는 통상적 기간을 고려하면 Bernstein은 매출 발생이 2028년 이후일 수 있다고 제시한다. MediaTek은 US$3.9B 규모의 해외 전환사채를 발행하며, US$3.5B는 NVIDIA에 배정하고 나머지는 Google과 글로벌 기관투자가에 배정한다. Bernstein은 이를 의미 있는 벤더 파이낸싱으로 보지 않으며, MediaTek의 다른 고객 대응 능력을 제한하지도 않는다고 본다. Google의 후속 Marvell 구매에 따라 행사 규모가 결정되는 Marvell의 Google 대상 주식 워런트와 달리, Google은 MediaTek 채권에 대금을 지급해야 하며 전일 종가보다 15% 높은 가격에서만 주식으로 전환할 수 있다. 구매액과의 연계도 없다. Google의 투자 한도는 US$0.4B이며, 이후 전액이 주식으로 전환되더라도 MediaTek 총 지분 규모의 0.2%에 불과하므로, Bernstein은 MediaTek이 중립적인 공급업체로 남을 것으로 본다. 조달 자금은 핵심 공급을 확보하기 위해 앞서 발표된 US$5B 예산의 일부이기도 하다. MediaTek의 현금 포지션은 약 US$6B이며, 보고서는 전환사채 조달금이 특히 예치금이 필요한 경우 고객을 위한 공급 확보에 도움이 될 수 있다고 본다. Google은 MediaTek 프로젝트에서 HBM을 직접 조달하겠지만, Bernstein은 MediaTek이 다른 고객의 메모리 및 기타 공급 확보를 지원할 수 있다고 본다. Bernstein은 MediaTek에 대해 긍정적인 견해를 유지한다. 확정된 Google design win이 2028년까지 강한 성장을 보장할 것으로 예상되고, 추가 고객 확보 가능성도 있기 때문이다. Outperform을 재확인했으며, forward Q5–Q8 EPS NT$199에 22x P/E를 적용해 NT$4,380의 목표주가를 산정했다.

분석 프레임워크

이 보고서는 발표된 NVIDIA 협력, 전환사채의 구조와 잠재적 희석, 그리고 MediaTek의 공급 확보 자금조달 역량을 함께 분석한다. 이어 레퍼런스 디자인 플랫폼을 ASIC 고객 채택, 프로젝트 수주, 마진, 매출 발생 가능 시점과 연결하고, 마지막으로 forward P/E 밸류에이션을 적용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  forward P/E 밸류에이션

  Bernstein은 forward Q5–Q8 EPS 추정치 NT$199에 22x P/E를 적용해 1년 목표주가를 설정한다.

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  ASIC-랙 레퍼런스 디자인 플랫폼

  보고서는 사전 검증된 플랫폼이 ASIC 실리콘 개발과 시스템 및 랙 배포를 연결해 고객의 규모 확장을 지원하고 GPU 상호운용성을 유지하는 방식을 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MediaTek (2454.TW)

  주요 커버리지 기업으로, ASIC design win, NVIDIA 협력 및 공급 확보 자금조달 역량의 수혜가 예상된다.

  강점

  확정된 Google design win, 확대된 NVIDIA 협력, 레퍼런스 디자인을 통한 프로젝트 수주 또는 마진 개선 가능성.

  약점

  협력의 재무적 이익과 매출 발생 시점은 아직 정량화할 수 없다.

  비교

  Bernstein은 MediaTek의 유상 전환사채 구조를 Marvell이 Google에 제공한 주식 워런트 구조와 비교한다.

  위험

  Qualcomm의 경쟁 압력, 5G 채택 둔화, 글로벌 스마트폰 수요 약화, 스마트폰 외 다각화 지연, 광범위한 반도체 시장의 다운사이클.

• NVIDIA (NVDA.US)

  협력 상대방이자 MediaTek 전환사채의 주요 보유자이며, NVLink Fusion 플랫폼은 제안된 레퍼런스 디자인 생태계의 기반이다.

  강점

  이 플랫폼은 ASIC과 NVIDIA GPU 간 상호운용을 가능하게 할 수 있다.

• Google (GOOGL.US)

  확정된 design win 고객이자 잠재적인 전환사채 보유자.

  강점

  확정된 design win은 Bernstein의 MediaTek 2028년까지 성장 전망을 뒷받침한다.

  비교

  MediaTek 채권에 대한 유상 투자는 Google과 Marvell 간 워런트 구조와 대비된다.

• Marvell (MRVL.US)

  벤더 파이낸싱 구조 논의에서의 비교 사례.

  비교

  Marvell은 Google에 주식 워런트를 제공했으며, 그 행사 여부는 Google의 후속 구매에 따라 달라진다. 이는 MediaTek의 전환사채와 다르다.

핵심 데이터

• 전환사채 발행 규모US$3.9BUS$3.5B는 NVIDIA에 배정되며, 나머지는 Google과 글로벌 기관투자가에 배정된다.
• Google 최대 채권 배정액US$0.4BBernstein에 따르면 전액 전환되더라도 MediaTek 총 지분 규모의 0.2%에 불과하다.
• 전환사채 전환 프리미엄15% above the prior day's closing priceGoogle은 채권 대금을 지급해야 하며 MediaTek 구매 규모와 연계되지 않는다.
• 현금 포지션c. US$6B보고서에 따르면 채권 조달금은 이전 US$5B 예산에 따른 핵심 공급 조달을 지원할 수 있다.
• forward EPS 추정치NT$199목표주가 산정에 사용한 forward Q5–Q8 EPS.
• 밸류에이션 배수22x P/E1년 목표주가를 도출하기 위해 forward Q5–Q8 EPS에 적용.
• 1년 목표주가NT$4,380.00Bernstein이 제시한 목표주가.

영향과 시사점

Bernstein은 NVIDIA 관련 레퍼런스 디자인이 시스템 확장 부담을 낮추고 GPU 상호운용성을 유지함으로써 MediaTek의 ASIC 고객 매력을 높일 수 있다고 본다. 보고서는 확정된 Google design win이 2028년까지 성장을 뒷받침할 것으로 예상하며, 채권 구조가 다른 고객에 대한 MediaTek의 중립성을 훼손할 정도는 아니라고 본다.

위험

• Qualcomm의 5G 시장 경쟁 압력 강화.
• 특히 중국에서의 5G 채택 증가 둔화.
• 글로벌 스마트폰 수요 약화.
• 스마트폰 외 다각화 지연.
• 광범위한 반도체 시장의 다운사이클.