MediaTek（2454）研报解读

概览

Bernstein评估MediaTek扩大的NVIDIA合作及其可转债发行。报告认为，预验证参考设计平台可在不取代NVIDIA GPU的情况下扩大MediaTek的ASIC服务机会，而已确认的Google设计赢单支撑其对增长延续至2028的积极判断。

核心观点

MediaTek与NVIDIA扩大了在PC和汽车领域的合作，并延伸至NVIDIA的NVLink Fusion平台，涉及chiplet、光子或电互连以及NVHBM base die。Bernstein将公告中的预构建、预认证和经过系统预验证的“基础”解读为参考设计。其作用是让ASIC客户更快地从芯片设计推进至机架级系统，同时使其ASIC能够与NVIDIA GPU互操作。报告认为，这对希望专注于芯片、并借助该平台加快系统部署的较小型或早期ASIC客户尤具吸引力。 Bernstein认为，MediaTek是连接NVIDIA与ASIC的桥梁，而不是GPU的替代者。商业模式和财务贡献尚无法量化：机箱、机架或子系统未来可能成为MediaTek的收入来源，但报告认为收入更可能仍主要来自ASIC服务。即使如此，参考设计也可能提高项目赢单率和/或利润率。收入时点仍不确定，但鉴于新闻稿提及NVIDIA的Rosa CPU，以及ASIC项目从合作到收入通常所需的时间，Bernstein认为收入可能在2028或更晚出现。 MediaTek将发行US$3.9B海外可转债，其中US$3.5B分配给NVIDIA，其余部分面向Google及全球机构投资者。Bernstein不认为这项安排构成实质性的供应商融资，也不认为它会限制MediaTek服务其他客户。不同于Marvell向Google提供的股票认股权证——其行权取决于Google后续采购——Google需支付MediaTek债券款项，并且只能以较前一日收盘价高15%的价格转换；不存在与采购量挂钩的安排。Google最多可投资US$0.4B，即使全部转换，也仅占MediaTek总股本规模的0.2%，因此Bernstein认为MediaTek仍是中立供应商。 募集资金也是此前公布的US$5B关键供应保障预算的一部分。MediaTek拥有约US$6B现金，报告认为可转债募集资金可用于为客户保障供应，尤其是在需要支付订金的情形。Google将在与MediaTek的项目中直接采购HBM，但Bernstein认为MediaTek可能协助其他客户获取存储器和其他供应。 Bernstein仍看好MediaTek，原因是已确认的Google设计赢单预计将确保其增长延续至2028，并且还有赢得更多客户的可能。报告重申Outperform，并以远期Q5–Q8 EPS NT$199的22x P/E倍数得出NT$4,380的目标价。

分析框架

报告结合分析NVIDIA合作公告、可转债的结构及潜在摊薄，以及MediaTek的供应融资能力。随后将参考设计平台与ASIC客户采用、项目赢单、利润率和潜在收入时点联系起来，最后采用远期P/E估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Bernstein将22x P/E倍数应用于其远期Q5–Q8 EPS预测NT$199，以设定一年期目标价。

• 竞争与战略框架价值链分析

  ASIC至机架的参考设计平台

  报告分析预验证平台如何连接ASIC芯片开发与系统及机架部署，帮助客户扩展规模，同时保持GPU互操作性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek (2454.TW)

  主要覆盖公司；预计将受益于ASIC设计赢单、NVIDIA合作和供应融资能力。

  优势

  已确认的Google设计赢单、扩大的NVIDIA合作，以及参考设计可能带来的项目赢单或更高利润率。

  劣势

  合作的财务收益和收入时点尚无法量化。

  对比

  Bernstein将MediaTek的付费可转债安排与Marvell向Google提供的股票认股权证结构进行对比。

  风险

  来自Qualcomm的竞争压力、5G采用增长放缓、全球智能手机需求疲软、智能手机以外的多元化较慢，以及广泛半导体市场下行。

• NVIDIA (NVDA.US)

  合作对手方及MediaTek可转债的主要持有人；其NVLink Fusion平台构成拟议参考设计生态的基础。

  优势

  该平台可实现ASIC与NVIDIA GPU的互操作。

• Google (GOOGL.US)

  已确认的设计赢单客户及潜在可转债持有人。

  优势

  其已确认的设计赢单支撑Bernstein对MediaTek增长至2028的判断。

  对比

  其付费认购MediaTek债券的安排，与Google和Marvell之间的认股权证安排形成对比。

• Marvell (MRVL.US)

  讨论供应商融资结构时的可比案例。

  对比

  Marvell向Google提供股票认股权证，其行权取决于Google后续采购；这不同于MediaTek的可转债。

关键数据

• 可转债发行规模US$3.9B其中US$3.5B分配给NVIDIA；其余部分面向Google及全球机构投资者。
• Google最高债券认购额US$0.4BBernstein表示，若全部转换，仅相当于MediaTek总股本规模的0.2%。
• 可转债转换溢价15% above the prior day's closing priceGoogle需支付债券款项，且与MediaTek不存在采购量挂钩安排。
• 现金头寸c. US$6B报告称，债券募集资金可用于此前US$5B预算下的关键供应采购。
• 远期EPS预测NT$199用于目标价估值的远期Q5–Q8 EPS。
• 估值倍数22x P/E应用于远期Q5–Q8 EPS，以得出一年期目标价。
• 一年期目标价NT$4,380.00Bernstein给出的目标价。

影响与含义

Bernstein认为，与NVIDIA相关的参考设计可通过降低系统扩展负担并保留GPU互操作性，使MediaTek对ASIC客户更具吸引力。报告预计已确认的Google设计赢单将支撑增长至2028，同时认为债券结构不足以损害MediaTek面向其他客户的中立性。

风险

• Qualcomm在5G市场带来更强的竞争压力。
• 5G采用增长放缓，尤其是在中国。
• 全球智能手机需求疲软。
• 智能手机以外的多元化进展较慢。
• 广泛半导体市场进入下行周期。