联发科AI ASIC上修带来估值弹性，但能见度不足使评级维持Hold

概览

本报告为汇丰对MediaTek（2454.TW）的业绩前瞻与估值更新。报告认为，公司短期2Q26表现大致符合预期，3Q26可能通过涨价抵消智能手机需求疲弱；中期看，AI ASIC尤其是Google TPU相关机会显著增强，CoWoS产能分配上修推动2027年收入和EPS预测大幅提高。但汇丰维持Hold评级，原因是当前股价已部分反映2027年CoWoS上行空间，而2028年ASIC收入、Intel EMIB增量产能、HBM采购和Humufish ASP抬升仍缺乏足够能见度。

核心观点

核心观点是“机会诱人但不确定性仍高”。汇丰预计MediaTek 2026年AI ASIC收入约USD 23亿，并在4Q26开始放量；2027年AI ASIC收入预测升至USD 162亿，高于公司展望和一致预期，但低于部分最乐观卖方预期。到2028年，汇丰预测AI ASIC收入USD 351亿，低于一致预期USD 368亿，也明显低于最乐观的USD 511亿预测，显示市场分歧扩大。估值上，汇丰认为传统合并PE已不适用，改用SOTP PE分别估值AI ASIC和智能手机业务。

分析框架

报告结合2Q26业绩前瞻、3Q26价格/毛利率假设、CoWoS产能分配、AI ASIC出货与ASP假设、市场一致预期比较以及分部加总估值，重估MediaTek未来三年盈利和目标价。分析重点从历史上的智能手机芯片驱动转向AI ASIC增量贡献。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP PE

  分部加总市盈率估值

  汇丰将AI ASIC业务和智能手机业务分别估值，AI ASIC采用43倍PE，智能手机业务采用14倍PE，以反映业务增长和风险差异。

• forecastCoWoS capacity and ASP model

  基于先进封装产能与单芯片ASP的AI ASIC收入测算

  报告假设2027年CoWoS分配提升至18万片，每片净产出20颗芯片，每颗ASP为USD 4,500；2028年CoWoS提升至30万片，Humufish推动混合ASP升至USD 6,500。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2454.TW

  报告覆盖标的公司股票

  优势

  AI ASIC收入潜力显著上升，CoWoS产能分配上修，2027年EPS预测大幅提高。

  劣势

  传统智能手机需求仍疲弱，短期收入增长动能有限，当前股价已部分反映明年CoWoS上行。

  对比

  汇丰2027年AI ASIC收入预测USD 162亿，高于一致预期USD 140亿，但低于部分最乐观卖方超过USD 200亿的预测；2028年预测USD 351亿，低于一致预期USD 368亿。

  风险

  2028年ASIC收入能见度不足、先进封装后端产能紧张、Intel EMIB爬坡不确定、Google TPU ASP提升幅度不确定。

关键数据

• 评级Hold汇丰维持Hold评级。
• 目标价TWD 4,250.00此前目标价为TWD 2,605.00。
• 股价TWD 3,680.00截至2026年7月27日收盘。
• 隐含上行空间+15.5%按目标价与股价计算。
• 2Q26销售额预测TWD 152bn环比增长2%，高于TWD 140.2-149.2bn指引区间。
• 2Q26毛利率预测46.0%接近公司指引和46.1%一致预期。
• 3Q26毛利率预测46.6%受9月涨价推动，略高于46.2%一致预期。
• 2026e AI ASIC收入cUSD 2.3bn预计4Q26开始放量。
• 2027e AI ASIC收入USD 16.2bn由USD 9.2bn上调，高于USD 14.0bn一致预期。
• 2028e AI ASIC收入USD 35.1bn低于USD 36.8bn一致预期，且低于最乐观卖方USD 51.1bn预测。
• CoWoS产能假设2026e 25k、2027e 180k、2028e 300k wafers2027年同比增长620%，2028年同比增长67%。
• EPS预测调整2026e +6%，2027e +42%主要反映更高ASIC收入假设。

影响与含义

对投资者而言，MediaTek的投资逻辑正在从智能手机周期股向AI ASIC成长股重估，但当前估值已经较大程度反映2027年CoWoS产能提升。若后续CoWoS、Intel EMIB、Google TPU ASP和HBM采购验证顺利，仍可能带来上行；反之，若后端先进封装供给受限或智能手机需求继续疲弱，盈利上修和估值扩张可能受阻。

风险

• 智能手机需求持续疲弱，可能压制短期收入增长。
• CoWoS及后端先进封装产能紧张，可能限制AI ASIC收入兑现。
• Intel EMIB增量产能预计到2028年才可能发挥作用，爬坡节奏仍不确定。
• Google TPU从Zebrafish到Humufish的ASP提升幅度存在不确定性，尤其受HBM内存采购影响。
• 市场对2027年和2028年AI ASIC收入预期分歧较大，若实际低于乐观预期，估值可能承压。

后续跟踪

• 2026年7月31日2Q26业绩发布中的毛利率、指引和管理层对3Q26涨价的表述。
• MediaTek 2027年CoWoS产能分配是否进一步确认或上修。
• Google TPU项目Zebrafish与Humufish的ASP、HBM采购和放量节奏。
• Intel EMIB方案在2028年的可用性和爬坡进展。
• 市场一致预期对2027年和2028年AI ASIC收入、EPS和PE倍数的后续修正。