联发科TPU v9胜负手趋于二元化，智能手机业务压力加大

概览

本报告是JPMorgan对MediaTek Inc.的公司研究与业绩前瞻，核心结论是维持Neutral。报告认为，市场焦点正从已较明确的TPU v8转向TPU v9，而TPU v9设计赢单结果越来越二元化；同时，Google AI Compute生态竞争加剧，以及智能手机需求疲弱，使MediaTek的风险回报不如其他AI半导体受益标的清晰。

核心观点

报告认为MediaTek在TPU v9上的上行空间很大但确定性不足。Bull case下，Humufish若在2028年达到TPU v9约三分之一份额，ASIC收入可达约US$25.3bn，2028E EPS可达NT$176；但Bear case下，若Humufish未能按时放量，2028年ASIC收入约US$6.1bn，2028E EPS约NT$84。JPMorgan的基准情景为2028年ASIC收入约US$10bn，并认为更高概率是项目授予更偏向Broadcom。

分析框架

报告结合渠道调研、TPU v8/v9项目进度判断、牛熊情景分析、智能手机需求与供应链观察，以及SoTP估值框架，对MediaTek的AI ASIC与核心手机业务分别建模。估值采用核心业务15x未来12个月市盈率、数据中心ASIC相关盈利25x未来12个月市盈率。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  核心盈利15x市盈率加ASIC相关盈利25x市盈率

  目标价NT$1,600基于Dec-26 SoTP估值，核心业务倍数位于长期区间低端，以反映毛利率压力和近端收入增长疲弱；ASIC业务给予更高倍数以反映市场对AI项目的乐观预期。

• 情景分析TPU收入牛熊情景

  按TPU出货、份额、收入与EPS敏感性测算2027/2028结果

  报告将2028年TPU结果分为基准、牛市和熊市情景，强调股价上行高度依赖Humufish能否在TPU v9中成功放量。

• 产业链调研渠道检查

  比较Broadcom Pumafish与MediaTek Humufish的技术路径和供应链

  报告通过渠道信息比较两种TPU v9方案的设计团队、制程、封装、Serdes、HBM配置与量产风险，判断MediaTek面临较高执行风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek Inc. (2454.TW)

  研究标的

  优势

  TPU v8赢单基本确认，2026年US$1bn+ ASIC收入目标仍被认为可实现，AI ASIC毛利率明显高于部分全CoT项目。

  劣势

  TPU v9赢单风险上升，智能手机收入承压，核心业务毛利率和近端收入增长疲弱。

  对比

  相较Broadcom，MediaTek在TPU v9上可能面临Serdes IP、封装路径和量产执行能力劣势。

  风险

  Humufish未能按时量产、Google选择Broadcom方案、手机需求进一步下滑、ASIC客户多元化不足。

• Broadcom (AVGO)

  TPU v9主要竞争者

  优势

  与Google长期TPU主设计团队合作，采用TSMC N2P、3DSoIC、CoWoS-L，并拥有较强内部IP能力。

  劣势

  报告未重点讨论Broadcom弱点。

  对比

  报告认为TPU v9项目授予更可能偏向Broadcom。

  风险

  若Google维持多供应商策略或MediaTek执行超预期，Broadcom相对份额可能低于市场预期。

• Marvell Technology (MRVL)

  潜在新增竞争者

  优势

  可能参与Google SRAM compute engine，并在MAIA等项目中获得机会。

  劣势

  报告未详细量化其Google TPU份额。

  对比

  新进入者可能压缩MediaTek在Google AI Compute预算中的份额，并成为未来TPU v10 RFI竞争者。

  风险

  项目仍处于早期，客户分配和量产节奏不确定。

• TSMC / ASE / Substrate / advanced packaging equipment

  更清晰的AI Compute受益链

  优势

  报告认为这些标的受益于持续EPS上修，且不太依赖单一二元设计赢单。

  劣势

  报告未逐项展开估值和风险。

  对比

  相较MediaTek，风险回报更直接、更少依赖TPU v9单一胜负。

  风险

  先进制程、CoWoS和封装供需节奏变化可能影响盈利兑现。

关键数据

• 当前价NT$1,790.00截至2026年4月15日。
• 目标价NT$1,600.00Dec-26目标价，基于SoTP估值。
• 评级Neutral报告维持Neutral评级。
• 2027盈利预估调整下调2%因TPU v9不确定性和智能手机预估下滑。
• TPU v8出货预估2026E 0.4mn / 2027E 1.5mn units报告认为TPU v8x首批至少300K units仍应在2H26完成出货，US$1bn+收入目标可实现。
• 基准情景TPU收入2027E US$5.1bn / 2028E US$10.6bn对应MediaTek TPU出货1.5mn / 1.85mn units，约20%份额。
• 牛市情景TPU收入2027E US$8.8bn / 2028E US$25.3bn假设Humufish在2028年达到TPU v9约三分之一份额，概率15%。
• 熊市情景TPU收入2027E US$4.2bn / 2028E US$6.1bn假设Humufish未能按时放量，2028年TPU v9份额约13%。
• 2026智能手机收入预期约同比下降10%受中国Android需求疲弱和内存涨价影响。

影响与含义

报告对MediaTek的投资含义偏谨慎：AI ASIC确实提供长期上行，但TPU v9结果高度二元化，且竞争格局从Broadcom扩展到Marvell等潜在参与者；在风险调整后，JPMorgan认为TSMC、ASE、基板和先进封装设备等AI Compute相关标的可能更容易体现盈利上修和更低二元风险。

风险

• TPU v9设计赢单结果高度二元化，Google可能只选择一个方案进入高量产。
• MediaTek Humufish设计复杂度从Zebrafish显著提升，涉及4个compute dies、3D封装等更高执行难度。
• MediaTek Serdes IP相对Broadcom较弱，且Intel EMIB-T后段封装路径存在更高风险。
• Google AI Compute生态新增SRAM compute engine和美国fabless供应商，可能压缩MediaTek钱包份额。
• TPU v8虽被认为问题较小，但仍可能受到重投片、TSMC N3与CoWoS-S供应、SK Hynix HBM3e供应和Google服务器板级测试影响。
• 中国Android需求疲弱和内存涨价可能导致智能手机出货与MediaTek Mobile收入继续下修。
• AWS、Meta、Microsoft和Tesla等第二个大型CSP ASIC机会竞争激烈，短期客户多元化困难。

后续跟踪

• MediaTek 1Q26业绩会对2Q26收入、毛利率和手机需求的指引。
• 管理层对2026年US$1bn+ ASIC收入目标和2027年多十亿美元收入放量的表述。
• TPU v8x Zebrafish重投片结果、2H26首批至少300K units出货进度，以及2027年1.5mn units目标。
• TPU v9 Humufish与Broadcom Pumafish的设计定案、RFI/RFQ进展和Google量产选择。
• Google TPU v10项目中Broadcom Icefish及MediaTek等第二/第三设计竞争进展。
• 中国Android手机需求、内存价格上涨对终端售价和出货量的影响。
• TSMC N3、CoWoS-S和HBM3e供应瓶颈是否限制TPU v8/v9放量。