摩根大通维持MediaTek Overweight，目标价NT$5,300

概览

本报告为J.P. Morgan对MediaTek Inc.的公司研究更新。报告维持Overweight评级和NT$5,300目标价，并将FY27/28 EPS预测上调8%/7%，以反映更强的数据中心ASIC需求、TPUv9 Humufish进展和更好的经营杠杆。

核心观点

核心观点是MediaTek的ASIC业务正在从估值催化转向盈利驱动：TPUv8t计划于4Q26放量，TPUv9 Humufish预计2028年初放量，TPUv10 Icefish仍有较高胜出概率。报告认为市场担心Google在TPUv10转向完整CoT模式导致MediaTek美元含量下降，但调研显示高速SerDes、I/O Dies、Die-to-Die互连IP、封装设计和整芯片实现仍可能由MediaTek承担，因此ASP和收入贡献仍有上行空间。

分析框架

报告结合公司指引、J.P. Morgan供应链调研、TPU出货与ASP假设、分部加总估值和财务模型修订来评估MediaTek。估值采用SoTP方法：核心业务按8倍12个月前瞻核心盈利估值，ASIC相关盈利按30倍12个月前瞻盈利估值。

方法论与常识提炼

• 估值SoTP分部加总估值

  核心业务与ASIC业务分开定价

  目标价NT$5,300基于8倍12个月前瞻核心盈利加30倍12个月前瞻ASIC相关盈利，反映智能手机需求疲弱与ASIC成长性并存。

• 盈利预测EPS与收入预测修订

  上调FY27/28 EPS和数据中心ASIC收入假设

  FY27/28 EPS分别上调8%/7%；数据中心ASIC收入预测提高至2026/2027/2028年约US$2bn/US$15bn/US$43bn。

• 产业调研供应链检查与客户RFQ判断

  验证TPUv9、TPUv10与新客户进展

  报告基于供应链检查判断TPUv9良率问题可控、TPUv10商业模式大体延续、并认为新数据中心ASIC客户可能在2026年底前确认。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek Inc. (2454.TW)

  研究标的；J.P. Morgan维持Overweight评级

  优势

  ASIC动能增强、TPUv9/TPUv10可见度提升、经营杠杆强、潜在第二客户可降低单一客户集中度。

  劣势

  智能手机业务需求仍弱，核心业务毛利率受成本压力和竞争影响。

  对比

  相较纯设计服务商如Alchip和GUC，MediaTek的半CoT模式可能在TCO和系统级能力上更具吸引力；与Broadcom相比亦被认为具备TCO优势。

  风险

  智能手机SoC毛利率进一步承压、NVDA合作进展慢于预期、TPU项目份额或商业模式不及预期。

• Alchip / GUC

  TPUv10部分后端设计潜在外包方与市场比较对象

  优势

  纯设计服务能力获得市场关注。

  劣势

  报告认为TPUv10整体价值链尚未确定，且MediaTek仍可能保留关键IP与封装/整芯片实现。

  对比

  市场担心更高级CoT模式会将部分美元含量转向纯设计服务商，但J.P. Morgan检查显示影响可能有限。

  风险

  若TPUv10后端设计外包比例提高，可能改变MediaTek收入含量判断。

• Google TPU供应链

  MediaTek ASIC增长的核心需求来源

  优势

  Google Cloud 2Q26收入增长80%以上，TPU需求和Gemini模型发布预期提供情绪支撑。

  劣势

  客户集中度较高，TPUv10方案仍处于RFQ阶段。

  对比

  TPUv8、TPUv9到TPUv10的商业模式延续性是报告判断MediaTek估值重估的关键。

  风险

  TPUv10决策延期、CoT模式变化或Google内部设计比例提高。

关键数据

• 评级OverweightJ.P. Morgan维持超配评级。
• 目标价NT$5,300.00目标价时间点为Jun-27。
• 当前价NT$3,555.00截至2026年7月31日。
• 隐含上行空间约49.1%按目标价NT$5,300与当前价NT$3,555估算。
• FY27调整后EPSNT$137.95此前为NT$128.04，上调7.7%。
• FY28调整后EPSNT$296.89报告预计FY28 EPS同比增长115.2%。
• 数据中心ASIC收入预测US$2bn/US$15bn/US$43bn对应2026/2027/2028年预测。
• 公司收入占比：DC ASIC约11%/45%/70%对应2026/2027/2028年。
• 营业利润率预测16%/22%/26%对应2026/2027/2028年，受ASIC经营杠杆推动。
• 毛利率判断44%–46%未来几个季度预计大致稳定，但ASIC放量有一定稀释。

影响与含义

若TPUv9顺利放量、TPUv10份额提升并确认第二客户，MediaTek的盈利增长路径和估值中枢可能进一步上修。ASIC收入占比快速提升将显著改善营业利润率，但智能手机SoC需求疲弱意味着核心业务仍难贡献明显扩张。

风险

• 智能手机SoC毛利率因成本上升和竞争加剧而进一步承压。
• NVDA合作进展慢于预期，尤其在NVDA扩大与Intel及其他芯片厂商合作背景下。
• TPUv9或TPUv10放量、良率、份额和ASP不及预期。
• 数据中心ASIC客户集中度较高，第二客户确认若延迟可能影响市场信心。
• 智能手机终端需求疲弱可能限制核心业务利润率改善。

后续跟踪

• TPUv9 Humufish在2028年初放量前的良率、组件保障和客户指引。
• TPUv10 Icefish RFQ结果及MediaTek在高速SerDes、I/O Dies、Die-to-Die互连IP和封装设计中的实际角色。
• SpaceX或其他第二数据中心ASIC客户是否在2026年底前确认。
• Google Cloud增长、TPU需求和2H26 Gemini新模型发布对供应链情绪的拉动。
• 智能手机业务2H26价格上调能否抵消晶圆代工、OSAT和基板成本压力。