US semiconductors and the Google TPU supply chain — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota del sector estadounidense de semiconductores evalúa cómo la nueva asociación de silicio personalizado de Marvell con Google afecta a Marvell, Broadcom y la distribución de valor dentro del ecosistema TPU de Google. Bank of America sostiene que la asociación amplía el potencial de Marvell, pero es mayormente neutral para Broadcom porque Broadcom debería conservar el dado central de computación TPU y otros contenidos de sistema de alto valor.

Perspectivas principales

Marvell anunció una estructura de warrants con Google que vincula una asociación de silicio personalizado a hasta $120bn de ventas acumuladas a Google hasta FY33, a cambio de hasta aproximadamente 60mn acciones de Marvell. Bank of America interpreta el acuerdo como una ampliación de la oportunidad de XPU-attach de Marvell, no como una transferencia del dado principal de computación TPU. Por ello, reitera a Marvell como su principal selección en conectividad, citando posible alza de las previsiones y mayor confianza en su poder de EPS CY30 de más de $15. El informe también recalca que los programas XPU-attach pueden estar fragmentados, tener menor valor de contenido y afrontar cambios de socios de diseño. La institución diferencia las funciones de las compañías dentro del sistema TPU. Broadcom suministra el ASIC central y el diseño de empaquetado avanzado, integración HBM, SerDes de alta velocidad de 100G/200G y la infraestructura de red, incluidos conmutación y conectividad PHY para clústeres XPU. La contribución esperada de Marvell se sitúa en programas de silicio personalizado conectados al ecosistema TPU, como aceleradores de inferencia de IA, controladores de almacenamiento, NIC, controladores de interfaz de memoria y computación cerca de la memoria. Dado que la asignación detallada sigue sin aclararse, el informe fundamenta su conclusión en los tipos de contenido que Marvell ha destacado en relaciones con clientes y espera que Broadcom conserve el dado central de computación. Bank of America estima que el capex agregado de consenso de Google para CY27-31E totalizará aproximadamente $1.5-2.0tn+, con cerca de 25-30% destinado a sistemas TPU. Esto genera un TAM de sistemas TPU de más de $400-600bn, frente a una participación histórica de 20-25% del capex, a medida que servidores, computación y HBM representan una mayor mezcla. Su gráfico utiliza un caso de capex de consenso de $1.711tn, $1.069tn para servidores/hardware y un TAM de TPU de $470bn. El informe espera que Broadcom retenga aproximadamente 55-60%+ de ese mercado, equivalente a cerca de $250-350bn+ de contenido durante los próximos cinco años, ya que su contenido de dado principal, HBM/empaquetado, SerDes y redes representa el mayor valor de la lista de materiales y está asegurado hasta CY31. Marvell podría captar 10-20%, o alrededor de $50-100bn+, en camino hacia la oportunidad implícita de $120bn hacia aproximadamente CY32 si el warrant consolida por completo; MediaTek podría captar 20-30% en variantes optimizadas en costes. En opinión del informe, la estructura de tres socios redistribuye principalmente contenido de inferencia y conexión de menor valor, no el contenido de dado de alto valor de Broadcom. Para el informe FQ3 de Broadcom del 2 de septiembre, la institución espera una fuerte demanda de TPU a corto plazo y cree que la dirección puede reiterar una sólida trayectoria de silicio personalizado. Destaca nuevas rampas de Meta y OpenAI, cada una de alrededor de 1GW y superior a $10bn, que comienzan en CY27 junto con la base de TPU de Google. El consenso ya modela aproximadamente $120bn de ventas de IA de Broadcom en FY27 frente a la expectativa declarada por la dirección de más de $100bn, pero el informe sostiene que el contenido de silicio puede aumentar en cada generación conforme crece la complejidad del sistema, de forma análoga al contenido de GPU de Nvidia. Reconoce que la competencia de Marvell podría pesar sobre el múltiplo de valoración de Broadcom incluso mientras aumenta la oportunidad en dólares absolutos. Aun así, considera atractivos el P/E de aproximadamente 21x CY27E y 16x CY28E de Broadcom, o cerca de 0.5x PEG, dada la durabilidad del crecimiento de IA y el liderazgo de contenido TPU hasta CY31. El precio objetivo de $530 de Broadcom se basa en 30x P/E CY27E, dentro de su rango histórico de 11x-41x y respaldado por crecimiento de EPS de doble dígito, rentabilidad líder en semiconductores, generación de flujo de caja libre y retornos. El precio objetivo de $365 de Marvell utiliza 31x del poder de EPS CY30 de $15+, incluida la compensación basada en acciones, descontado dos años. El múltiplo está por encima de su mediana histórica de 26x, pero dentro de su rango histórico de 14x-47x; Bank of America atribuye el respaldo a una mayor visibilidad de grandes proyectos ASIC de clientes, una cartera de IA más amplia y posibles ganancias de cuota en AEC, CPO y conmutadores scale-up.

Marco de análisis

El informe estima el mercado potencial de sistemas TPU de Google a partir del capex de consenso y de la proporción que se espera destinar a sistemas TPU, y después distribuye esa oportunidad entre proveedores según sus funciones de contenido en el sistema. Combina este análisis de cadena de suministro con acuerdos con clientes, rampas esperadas de IA, estimaciones de resultados y marcos de valoración P/E y PEG para Broadcom y Marvell.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Asignación de contenido de sistemas TPU entre componentes de computación central, empaquetado, redes y XPU-attach

  El informe identifica qué proveedor aporta cada parte del ecosistema TPU de Google y después utiliza el valor relativo de esos componentes para estimar la cuota de mercado probable y la oportunidad de ingresos para Broadcom, Marvell y MediaTek.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Construcción del TAM de TPU a partir del capex de Google

  El capex agregado proyectado de Google y la proporción asumida de gasto en sistemas TPU se utilizan para derivar el mercado total direccionable de sistemas TPU para CY27-31E.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración P/E y PEG a futuro

  El precio objetivo de Broadcom se basa en 30x P/E CY27E y su valoración se analiza en aproximadamente 21x CY27E, 16x CY28E y 0.5x PEG; el objetivo de Marvell aplica 31x del poder de EPS CY30 descontado dos años.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Broadcom (AVGO)

  Proveedor de computación TPU central, empaquetado, integración HBM, SerDes y redes para el ecosistema TPU de Google.

  Fortalezas

  Contenido de alto valor, acuerdo a largo plazo con Google hasta CY31, cuota proyectada de 55-60%+ del TAM de TPU, crecimiento duradero de IA y fuerte rentabilidad/generación de FCF.

  Debilidades

  La competencia de Marvell podría presionar el múltiplo de valoración pese al continuo crecimiento en dólares absolutos.

  Comparación

  Se espera que conserve el dado central de mayor valor, mientras Marvell se concentra en contenido XPU-attach y MediaTek en variantes optimizadas en costes.

  Riesgos

  Riesgo de ciclo de semiconductores y sensibilidad al tema de IA, riesgo de exclusión de diseño por Apple y Google, competencia en redes y otros mercados, riesgo de adquisiciones e integración, y $60bn de deuda neta.

• Marvell Technology (MRVL)

  Posible proveedor de contenido XPU-attach del ecosistema TPU bajo una nueva asociación de silicio personalizado con Google.

  Fortalezas

  Oportunidad potencial de ventas a Google de hasta $120bn, mejora de la visibilidad en grandes proyectos ASIC y cartera más amplia de conectividad, conmutación y computación de IA.

  Debilidades

  Los programas XPU-attach son oportunidades fragmentadas, de menor contenido y pueden cambiar de socios de diseño.

  Comparación

  Se espera que capte 10-20% del TAM de TPU frente a la cuota de contenido central de 55-60%+ de Broadcom.

  Riesgos

  Menor visibilidad sobre proyectos ASIC clave, incluidos programas de próxima generación de 3nm/2nm en AWS y Microsoft; competencia en computación de IA; y ciclicidad en almacenamiento heredado, redes empresariales y mercados de operadores.

Datos clave

• Oportunidad potencial de ventas de Marvell a GoogleUp to $120bn through FY33Vinculada a la estructura de warrants y al potencial de consolidación total.
• Capex agregado de Google$1.5-2.0tn+Expectativa de consenso para CY27-31E.
• TAM de sistemas TPU de Google$400-600bn+Supone que aproximadamente 25-30% del capex CY27-31E se destina a sistemas TPU.
• Cuota de valor del TAM de TPU de Broadcom55-60%+; approximately $250-350bn+Cuota esperada para CY27-31E basada en contenido de computación central, HBM/empaquetado, SerDes y redes.
• Cuota de valor del TAM de TPU de Marvell10-20%; approximately $50-100bn+Oportunidad esperada de los programas XPU-attach.
• Consenso de ventas de IA FY27 de BroadcomApproximately $120bnEn comparación con la expectativa declarada por la dirección de más de $100bn.
• Precio objetivo de Broadcom$530Basado en 30x P/E CY27E.
• Precio objetivo de Marvell$365Basado en 31x del poder de EPS CY30 de $15+ y descontado dos años.

Impacto e implicaciones

Bank of America considera que un ecosistema TPU de Google más grande crea espacio para ambas compañías: Marvell obtiene potencial de ingresos XPU-attach y mayor visibilidad de proyectos ASIC, mientras la posición establecida de Broadcom en el dado central y otros contenidos de sistema de alto valor permanece intacta hasta CY31. No obstante, el informe señala que la entrada de Marvell puede generar una presión sobre la valoración de Broadcom y que los programas de contenido attach son menos concentrados y potencialmente menos duraderos.

Riesgos

• Broadcom afronta riesgo de ciclo de semiconductores y sensibilidad al tema de IA, posibles exclusiones de diseño por Apple y Google, competencia en redes y otros mercados, riesgo de adquisiciones e integración, y $60bn de deuda neta.
• Los programas XPU-attach de Marvell pueden estar fragmentados, tener menor valor de contenido y estar sujetos a cambios de socios de diseño.
• Marvell podría perder visibilidad sobre proyectos ASIC personalizados clave, afrontar una competencia creciente en computación de IA o experimentar ciclicidad en almacenamiento, redes empresariales y mercados de operadores.

Aspectos que vigilar

• Los resultados FQ3 de Broadcom del 2 de septiembre y los comentarios de la dirección sobre demanda de TPU y crecimiento de silicio personalizado.
• El calendario y la escala de las rampas de silicio personalizado de Meta y OpenAI previstas para comenzar en CY27.
• Si la asociación de Marvell con Google permanece centrada en contenido XPU-attach o se amplía hacia contenido central de computación TPU.
• El avance hacia los hitos de ventas implícitos del warrant de Google y la visibilidad sobre grandes proyectos ASIC de Marvell.