US semiconductors and the Google TPU supply chain — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota sobre o setor de semicondutores dos EUA avalia como a nova parceria de silício personalizado da Marvell com o Google afeta Marvell, Broadcom e a distribuição de valor no ecossistema TPU do Google. O Bank of America argumenta que a parceria amplia o potencial de alta da Marvell, mas é em grande parte neutra para a Broadcom porque a empresa deve reter o die central de computação TPU e outros conteúdos de sistema de alto valor.

Visões principais

A Marvell anunciou uma estrutura de warrants com o Google que vincula uma parceria de silício personalizado a até $120bn de vendas cumulativas ao Google até FY33, em troca de até cerca de 60mn ações da Marvell. O Bank of America interpreta o acordo como uma expansão da oportunidade XPU-attach da Marvell, e não como uma transferência do die principal de computação TPU. Por isso, reitera a Marvell como sua principal escolha em conectividade, citando possível alta nas previsões e maior confiança em seu poder de EPS de $15+ em CY30. O relatório também ressalta que programas XPU-attach podem ser fragmentados, ter menor valor de conteúdo e enfrentar mudanças de parceiros de design. A instituição separa os papéis das empresas no sistema TPU. A Broadcom fornece o ASIC central e o design de empacotamento avançado, integração HBM, SerDes de alta velocidade de 100G/200G e a infraestrutura de rede, incluindo switching e conectividade PHY para clusters XPU. A contribuição esperada da Marvell está em programas de silício personalizado ligados ao ecossistema TPU, como aceleradores de inferência de IA, controladores de armazenamento, NICs, controladores de interface de memória e computação próxima à memória. Como a alocação detalhada ainda não está clara, o relatório baseia sua conclusão nos tipos de conteúdo que a Marvell destacou em interações com clientes e espera que a Broadcom retenha o die principal de computação. O Bank of America estima que o capex consensual agregado do Google em CY27-31E totalizará cerca de $1.5-2.0tn+, com aproximadamente 25-30% direcionados a sistemas TPU. Isso produz um TAM de sistemas TPU de mais de $400-600bn, em comparação com uma participação histórica de 20-25% do capex, à medida que servidores, computação e HBM representam uma parcela maior. Seu gráfico utiliza um cenário de capex consensual de $1.711tn, $1.069tn para servidores/hardware e um TAM de TPU de $470bn. O relatório espera que a Broadcom retenha cerca de 55-60%+ desse mercado, equivalentes a aproximadamente $250-350bn+ de conteúdo nos próximos cinco anos, pois seu conteúdo de die principal, HBM/empacotamento, SerDes e rede representa o maior valor da lista de materiais e está assegurado até CY31. A Marvell poderia capturar 10-20%, ou cerca de $50-100bn+, em direção à oportunidade implícita de $120bn por volta de CY32 caso o warrant seja totalmente adquirido; a MediaTek poderia capturar 20-30% em variantes otimizadas para custo. Na visão do relatório, a estrutura de três parceiros redistribui principalmente conteúdo de inferência e attach de menor valor, em vez do conteúdo de die de alto valor da Broadcom. Para o resultado FQ3 da Broadcom em September 2, a instituição espera forte demanda de TPU no curto prazo e acredita que a administração pode reiterar uma trajetória robusta de silício personalizado. Destaca novos ramp-ups da Meta e da OpenAI, cada um em torno de 1GW e acima de $10bn, começando em CY27 além da base de TPU do Google. O consenso já projeta cerca de $120bn de vendas de IA da Broadcom em FY27, versus a expectativa declarada pela administração de mais de $100bn, mas o relatório argumenta que o conteúdo de silício pode crescer a cada geração à medida que a complexidade dos sistemas aumenta, de forma análoga ao conteúdo das GPUs Nvidia. Reconhece que a concorrência da Marvell pode pesar sobre o múltiplo de avaliação da Broadcom, mesmo com o crescimento da oportunidade em dólares absolutos. Ainda assim, considera atraente o P/E de aproximadamente 21x CY27E e 16x CY28E da Broadcom, ou cerca de 0.5x PEG, dado o crescimento duradouro de IA e a liderança no conteúdo TPU até CY31. O preço-alvo de $530 para a Broadcom baseia-se em 30x P/E CY27E, dentro de sua faixa histórica de 11x-41x e sustentado por crescimento de EPS de dois dígitos, rentabilidade líder em semicondutores, geração de fluxo de caixa livre e retornos. O preço-alvo de $365 para a Marvell usa 31x do poder de EPS CY30E de $15+, incluindo remuneração baseada em ações, descontado em dois anos. O múltiplo está acima de sua mediana histórica de 26x, mas dentro de sua faixa histórica de 14x-47x; o Bank of America atribui o suporte à melhora da visibilidade em grandes projetos ASIC de clientes, a um portfólio de IA mais amplo e a potenciais ganhos de participação em AEC, CPO e switches scale-up.

Estrutura de análise

O relatório estima o mercado potencial de sistemas TPU do Google a partir do capex consensual e da parcela esperada de gastos em sistemas TPU, distribuindo então essa oportunidade entre fornecedores conforme suas funções no sistema. Combina essa análise da cadeia de suprimentos com acordos com clientes, ramp-ups esperados de IA, estimativas de lucro e estruturas de avaliação por P/E e PEG para Broadcom e Marvell.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Alocação de conteúdo de sistemas TPU entre computação central, empacotamento, redes e componentes XPU-attach

  O relatório identifica qual fornecedor fornece cada parte do ecossistema TPU do Google e usa o valor relativo desses componentes para estimar a provável participação de mercado e oportunidade de receita para Broadcom, Marvell e MediaTek.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Construção de TAM de TPU a partir do capex do Google

  O capex agregado projetado do Google e a parcela pressuposta de gastos em sistemas TPU são usados para derivar o mercado total endereçável de sistemas TPU em CY27-31E.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/E futuro e PEG

  O preço-alvo da Broadcom é baseado em 30x P/E CY27E, e sua avaliação é discutida em aproximadamente 21x CY27E, 16x CY28E e 0.5x PEG; o objetivo da Marvell aplica 31x do poder de EPS CY30E descontado em dois anos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Broadcom (AVGO)

  Fornecedora de computação TPU central, empacotamento, integração HBM, SerDes e redes para o ecossistema TPU do Google.

  Pontos fortes

  Conteúdo de alto valor, acordo de longo prazo com o Google até CY31, participação projetada de 55-60%+ no TAM de TPU, crescimento duradouro de IA e forte rentabilidade/geração de FCF.

  Pontos fracos

  A concorrência da Marvell pode pressionar o múltiplo de avaliação, apesar do crescimento contínuo em dólares.

  Comparação

  Espera-se que retenha o die central de maior valor, enquanto a Marvell se concentra em conteúdo XPU-attach e a MediaTek em variantes otimizadas para custo.

  Riscos

  Risco de ciclo de semicondutores e sensibilidade ao tema de IA, risco de design-out por Apple e Google, concorrência em redes e outros mercados, risco de aquisições e integração e $60bn de dívida líquida.

• Marvell Technology (MRVL)

  Potencial fornecedora de conteúdo XPU-attach no ecossistema TPU sob uma nova parceria de silício personalizado com o Google.

  Pontos fortes

  Oportunidade potencial de vendas ao Google de até $120bn, maior visibilidade em grandes projetos ASIC e portfólio mais amplo de conectividade, switching e computação de IA.

  Pontos fracos

  Os programas XPU-attach são oportunidades fragmentadas, de menor conteúdo, e podem sofrer mudanças de parceiros de design.

  Comparação

  Espera-se que capture 10-20% do TAM de TPU, ante a participação de 55-60%+ da Broadcom no conteúdo central.

  Riscos

  Menor visibilidade em projetos ASIC-chave, incluindo programas de próxima geração de 3nm/2nm na AWS e Microsoft; concorrência em computação de IA; e ciclicidade em armazenamento legado, redes corporativas e mercados de operadoras.

Dados principais

• Oportunidade potencial de vendas da Marvell ao GoogleUp to $120bn through FY33Vinculada à estrutura de warrants e ao potencial de aquisição total.
• Capex agregado do Google$1.5-2.0tn+Expectativa consensual para CY27-31E.
• TAM de sistemas TPU do Google$400-600bn+Pressupõe que cerca de 25-30% do capex de CY27-31E seja gasto em sistemas TPU.
• Participação da Broadcom no valor do TAM de TPU55-60%+; approximately $250-350bn+Participação esperada em CY27-31E com base no conteúdo de computação central, HBM/empacotamento, SerDes e redes.
• Participação da Marvell no valor do TAM de TPU10-20%; approximately $50-100bn+Oportunidade esperada dos programas XPU-attach.
• Consenso de vendas de IA da Broadcom em FY27Approximately $120bnComparado à expectativa declarada pela administração de mais de $100bn.
• Preço-alvo da Broadcom$530Baseado em 30x P/E CY27E.
• Preço-alvo da Marvell$365Baseado em 31x do poder de EPS CY30E de $15+ e descontado em dois anos.

Impacto e implicações

O Bank of America vê um ecossistema TPU do Google maior como criador de espaço para ambas as empresas: a Marvell ganha potencial receita XPU-attach e melhor visibilidade em projetos ASIC, enquanto a posição estabelecida da Broadcom no die central e em outros conteúdos de sistema de alto valor permanece intacta até CY31. O relatório, contudo, observa que a entrada da Marvell pode criar um fator negativo para a avaliação da Broadcom e que os programas de conteúdo attach são menos concentrados e potencialmente menos duráveis.

Riscos

• A Broadcom enfrenta risco de ciclo de semicondutores e sensibilidade ao tema de IA, possíveis design-outs pela Apple e Google, concorrência em redes e outros mercados, risco de aquisição e integração e $60bn de dívida líquida.
• Os programas XPU-attach da Marvell podem ser fragmentados, ter menor valor de conteúdo e estar sujeitos a mudanças de parceiros de design.
• A Marvell pode perder visibilidade em projetos ASIC personalizados-chave, enfrentar intensificação da concorrência em computação de IA ou encontrar ciclicidade em armazenamento, redes corporativas e mercados de operadoras.

Pontos a observar

• Os resultados FQ3 da Broadcom em September 2 e os comentários da administração sobre a demanda por TPU e o crescimento de silício personalizado.
• O cronograma e a escala dos ramp-ups de silício personalizado da Meta e da OpenAI esperados para começar em CY27.
• Se a parceria da Marvell com o Google permanece focada em conteúdo XPU-attach ou se se expande para conteúdo de computação TPU central.
• O progresso rumo aos marcos de vendas implícitos pelo warrant do Google e a visibilidade em grandes projetos ASIC da Marvell.