研报解读

概览

本业绩点评评估Hesai的2Q26业绩、近期LiDAR需求以及战略增长计划带来的新兴贡献。Bernstein维持Outperform评级，认为SGI商业化及预期3Q26增长重新加速支撑长期逻辑，尽管近期收入预期和营业利润表现较弱。

核心观点

Hesai公布2Q26收入为RMB861 million，基本符合RMB864 million的一致预期，但营业收入为RMB2 million，远低于RMB114 million的一致预期及Bernstein的RMB46 million预测。业绩不及预期主要归因于G&A和R&D费用高于预期。收入同比增长21.9%，毛利率同比下降243个基点至40.1%，营业利润率下降298个基点至0.3%。归属于股东的净利润仍同比增长60.0%至RMB71 million。 报告指出，Hesai核心LiDAR业务的出货增长与收入增长之间存在背离。2Q26，ADAS LiDAR出货量同比增长60%，机器人LiDAR出货量同比增长193%，但剔除SGI后的收入仅增长16%，原因是综合平均售价较低。尽管如此，Bernstein指出，Hesai在中国长距ADAS LiDAR市场仍以47%的份额保持领先，高于RoboSense的23%、Huawei的21%和Seyond的9%。报告还提到，Li Auto将多LiDAR配置从旗舰L9和L8车型扩展至RMB250,000级别的L6，这表明多LiDAR配置可能逐渐成为主流。 战略增长计划是报告所强调的主要增量增长动力。SGI在2Q26通过向Sharpa交付机器人执行器开始产生收入。截至季度末，Hesai已交付超过10,000个执行器，ASP超过RMB3,000。Bernstein预计未来一年执行器将实现稳健增长并维持可持续定价，理由是Sharpa灵巧手的ASP约为USD50,000且市场反馈强劲。另一项关键SGI产品Kosmo，管理层预计将在3Q26开始贡献收入。管理层将2026年SGI收入指引从RMB100 million上调至RMB200–300 million，并目标在2027年实现US$100 million的SGI收入及该业务板块盈亏平衡。 在短期内，管理层指引3Q26收入同比增长38%–45%，Bernstein认为这表明在近几个季度放缓后重新加速。Bernstein将02525.HK的2026年EPS预测从RMB0.41下调至RMB0.40，并将HSAI的预测从RMB3.31下调至RMB3.18；其2027年HSAI EPS预测由RMB5.28下调至RMB5.26。该机构仍重申Outperform，但因近期收入增长预期下调，将DCF目标价由USD30下调至USD29、由HKD30下调至HKD29。该估值采用8.3% WACC和3.0%永续增长率，纳入现有核心业务及机器人业务贡献的上升，并对应2026年末38x远期P/E。

分析框架

Bernstein将季度业绩与一致预期及自身预测进行比较，继而把出货趋势、平均售价、竞争性市场份额和OEM采用情况联系起来，评估LiDAR收入前景。其还单独评估SGI商业化，并采用包含核心业务与机器人业务贡献的长期假设进行DCF估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Bernstein采用DCF框架对Hesai估值，使用8.3% WACC和3.0%永续增长率，并纳入现有业务及预期机器人业务贡献。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量和综合ASP分析

  报告解释，尽管ADAS和机器人LiDAR出货增长强劲，但由于综合平均售价下滑，核心收入增长较为温和。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  中国长距ADAS LiDAR市场份额比较

  Bernstein将Hesai的47%市场份额与RoboSense、Huawei和Seyond进行比较，以评估其竞争地位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hesai Group (02525.HK / HSAI)

  主要覆盖的LiDAR及机器人公司；SGI商业化预计将增厚其核心LiDAR业务增长。

  优势

  在中国长距ADAS LiDAR市场以47%份额居首；ADAS和机器人LiDAR出货量快速增长；SGI收入指引上调。

  劣势

  由于G&A和R&D费用偏高，2Q26营业利润大幅低于预期；较低的综合ASP限制了核心收入增长。

  对比

  Hesai在中国长距ADAS LiDAR市场的47%份额高于RoboSense的23%、Huawei的21%和Seyond的9%。

  风险

  LiDAR故障、美国制裁升级、关键客户市场份额流失，以及盈利改善慢于预期。

关键数据

• 2Q26收入RMB861 million同比增长21.9%；对比RMB864 million一致预期及RMB883 million Bernstein预测。
• 2Q26营业收入RMB2 million同比下降90.4%；对比RMB114 million一致预期，受较高G&A和R&D费用影响。
• 3Q26收入增长指引38%–45% YoY管理层指引显示收入将从近期放缓中重新加速。
• 2026年SGI收入指引RMB200–300 million由RMB100 million上调。
• 中国长距ADAS LiDAR市场份额47%Hesai在2Q26的份额；RoboSense为23%，Huawei为21%，Seyond为9%。
• 机器人执行器交付量More than 10,000截至2Q26末交付给Sharpa，ASP超过RMB3,000。
• DCF假设8.3% WACC; 3.0% terminal growth rateBernstein HKD29和USD29目标价的基础。

影响与含义

Bernstein的投资逻辑基于核心LiDAR出货增长的转变：该增长目前受到较低综合ASP的压力，但预计将转向更广泛的ADAS采用和不断增长的机器人收入。该机构认为，SGI更高的收入指引、执行器的初步出货及Kosmo预计的收入贡献有利于长期增长，尽管其下调了近期预测和目标价。

风险

• LiDAR故障导致严重汽车事故。
• 美国政府制裁升级。
• 关键客户市场份额流失。
• 盈利改善慢于预期。

后续跟踪

• 3Q26收入增长是否实现管理层38%–45%的同比指引。
• Kosmo是否如管理层预期在3Q26开始贡献收入。
• SGI收入向2026年RMB200–300 million，以及2027年US$100 million和盈亏平衡目标推进的情况。
• 综合ASP走势，以及强劲LiDAR出货增长能否转化为更快的收入增长。
• Hesai在关键客户及中国长距ADAS LiDAR市场的份额。