禾赛集团1Q26电话会要点：短期信心仍需验证，长期增长选择权延续

概览

本报告是Morgan Stanley关于Hesai Group（HSAI.US）1Q26电话会的要点总结。报告核心判断是：一季度结果与预期基本一致，但股价反应显著偏负面，研究员认为这种反应令人困惑且可能过度。公司维持全年交付指引，收入预计随季度推进改善；同时，SGI、Kosmo和机器人执行模块等新业务为中长期增长提供选择权。

核心观点

核心观点包括：第一，投资者担忧上半年进展较慢，但全年300万至350万台交付目标仍然完整；第二，2Q26交付与收入指引显示业务仍在爬坡，ASP下行主要反映ADAS和ATX占比上升；第三，毛利率在接近40%以下水平保持稳定，2Q净利润预计约人民币1亿元；第四，ETX量产与SGI起量是后续提升市场信心的关键；第五，尽管SGI短期亏损扩大，管理层预计随着规模提升利润率将改善，Kosmo的经常性收入模式有望带来高于公司平均水平的长期利润率。

分析框架

报告主要基于公司1Q26电话会管理层指引、交付目标、收入和利润预测、产品量产节奏、SGI业务规划以及Morgan Stanley既有估值框架进行分析，同时结合评级和目标价历史判断市场反应是否过度。

方法论与常识提炼

• 估值方法折现现金流（DCF）

  基准情景DCF估值

  报告披露基准情景采用折现现金流估值，关键假设包括11.2%的WACC和3%的永续增长率。

• 评级体系Morgan Stanley相对评级体系

  Overweight / Equal-weight / Underweight

  Morgan Stanley使用相对评级体系，Overweight表示未来12至18个月经风险调整后的总回报预计高于分析师行业覆盖范围平均水平。

• 情景风险上行与下行风险框架

  围绕市场份额、LiDAR采用率、ASP与技术替代评估风险

  报告将上行风险归因于全球同业市场份额提升、传统OEM更快采用LiDAR、以及产品和制造优势带来的定价能力；下行风险包括LiDAR采用放缓、ASP更快下降、新技术替代和技术标准偏离公司现有规格。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HSAI.US

  核心覆盖标的

  优势

  公司维持2026年300万至350万台交付目标，2Q26收入预计继续改善，核心LiDAR和ADAS业务仍具规模化潜力。

  劣势

  上半年进展较慢引发投资者担忧，ADAS和ATX占比提升导致ASP同比下降30%以上，SGI短期仍有经营亏损。

  对比

  上行情景取决于相对全球同业的市场份额提升，以及传统OEM采用LiDAR速度快于预期。

  风险

  LiDAR采用放缓、OEM降本导致ASP下降更快、替代技术威胁、LiDAR技术标准转向不利于公司现有规格。

• Strategic Growth Initiatives

  中长期增长业务

  优势

  2026年和2027年收入目标分别为人民币1亿元和人民币5亿元，管理层认为到2030年可能达到与核心LiDAR业务相当的规模。

  劣势

  1Q26经营亏损人民币5100万元，全年经营亏损预计约人民币2亿元，短期仍拖累利润。

  对比

  相较核心LiDAR业务，SGI当前规模较小但潜在成长弹性更高。

  风险

  业务起量慢于预期、利润率改善不及预期、商业化验证周期较长。

• Kosmo

  SGI相关增长方向

  优势

  经常性收入模式被管理层认为可带来高于公司平均水平的长期利润率。

  劣势

  当前仍处于需要证明商业化和规模化能力的阶段。

  对比

  与一次性硬件销售相比，经常性收入模式可能提升收入质量和长期利润率。

  风险

  客户采用速度、续费能力、规模化成本和产品竞争力仍需验证。

关键数据

• 报告日期2026-05-19报告时间为May 19, 2026 07:35 PM GMT。
• 2026年交付目标300万至350万台公司在电话会后重申全年交付目标。
• 2Q26交付目标65万台管理层对2Q26的交付目标。
• 2Q26收入目标人民币8.5亿至9.0亿元管理层指引显示收入继续环比改善。
• 2Q26净利润预期约人民币1亿元报告预计基本符合市场一致预期。
• ASP趋势同比下降30%以上主要反映ADAS销售提升，尤其是ATX占比提高。
• 毛利率趋势接近40%以下且相对稳定ASP下行背景下毛利率仍保持稳定。
• ETX量产时间4Q264,320通道ETX（搭载Picasso）计划在4Q26开始量产。
• SGI 2026收入目标人民币1亿元SGI预计从2Q26开始起量。
• SGI 2027收入目标人民币5亿元管理层认为SGI到2030年有潜力达到与核心LiDAR业务相当的规模。
• SGI 1Q26经营亏损人民币5100万元短期仍处于投入期。
• SGI全年经营亏损预期约人民币2亿元管理层预计随规模扩大利润率改善。
• 估值假设WACC 11.2%；永续增长率3%用于基准情景DCF估值。
• 目标价历史2026-03-26：US$30价格目标历史中最新一项为US$30。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为HSAI的短期争议在于上半年放量节奏、ASP下行和SGI亏损能否被市场接受；但如果公司维持交付目标、实现2Q26收入与利润指引，并推动ETX和SGI逐步兑现，股价对一季度业绩的负面反应可能被证明过度。中长期看，核心LiDAR业务规模化、ADAS渗透、Kosmo经常性收入和机器人执行模块可能共同支撑公司估值重估。

风险

• 传统OEM采用LiDAR速度低于预期。
• 车企降本和价格竞争导致ASP下降速度快于预期。
• 新兴替代技术对LiDAR形成替代威胁。
• LiDAR技术标准转向不利于禾赛当前产品规格。
• SGI业务短期亏损扩大，收入和利润率改善慢于管理层预期。
• 产品放量节奏不足以说服投资者重新评估财务和估值上行空间。

后续跟踪

• 2Q26是否实现65万台交付和人民币8.5亿至9.0亿元收入目标。
• 2Q26净利润是否接近人民币1亿元。
• 全年300万至350万台交付目标是否继续维持。
• ADAS和ATX放量对ASP与毛利率的共同影响。
• 4,320通道ETX在4Q26的量产进度。
• SGI从2Q26开始的收入起量速度，以及2026年人民币1亿元收入目标兑现情况。
• Kosmo经常性收入模式能否验证高于公司平均水平的长期利润率。
• 市场对股价此前剧烈反应是否逐步修复。