高盛维持禾赛买入：LiDAR主业稳健，SGI打开第二增长曲线

概览

这是一篇高盛关于禾赛集团1Q26业绩电话会后的公司研究纪要。报告核心结论是维持买入评级：禾赛主业LiDAR收入和毛利表现稳健，经营费用控制带来EBIT超预期；同时公司通过KOsMO空间智能设备和机器人执行模块进入战略增长计划（SGI），从“空间感知”延伸至“空间智能”，形成潜在第二增长曲线。

核心观点

高盛认为，禾赛的投资逻辑由三条主线支撑：第一，LiDAR主业受益于中国NEV市场NOA渗透、L3自动驾驶升级和低成本产品放量；第二，全球化定点加速，包括Mercedes-Benz L3战略供应商协议、GAC Toyota 2026 bZ3X定点以及小米海外项目；第三，KOsMO和机器人执行模块带来SGI业务，未来可能贡献更高毛利率和软件/平台类经常性收入。

分析框架

报告以1Q26业绩、管理层指引、订单和产品发布信息为基础，结合高盛对2026E-2030E收入、出货、ASP、毛利率、EBIT和净利润预测，采用2030E EPS折现回2026E的估值方法评估目标价，并与公司历史远期P/E及利润增长进行相对比较。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标价法

  以20倍2030E EPS折现至2026E

  高盛12个月ADR/H股目标价US$35/HK$273基于20倍2030E非GAAP EPS，并以11%股本成本折现回2026E。

• 基本面预测收入-出货-ASP拆分

  用LiDAR出货增长、混合ASP变化和新业务收入构建收入预测

  高盛预计2026E收入增长50%，由LiDAR出货同比增长101%支撑，但部分被混合ASP同比下降27%抵消；SGI收入按管理层订单和指引纳入模型。

• 因子框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四项比较

  高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数及综合分位，对股票相对市场和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hesai Group (H) 2525.HK

  核心覆盖标的

  优势

  H股目标价HK$273，维持买入；受益于LiDAR放量、全球OEM定点和SGI新业务启动。

  劣势

  ASP下行和中国汽车需求偏弱可能压制短期毛利率。

  对比

  当前价HK$158.50，对应约72%上行空间；与ADR共享同一基本面逻辑。

  风险

  LiDAR渗透慢于预期、竞争加剧、客户降价压力、政策风险。

• Hesai Group (ADR) HSAI.US

  核心覆盖标的

  优势

  ADR目标价US$35，维持买入；2026E/2027E P/E为30倍/21倍，低于转盈后12个月远期平均37倍。

  劣势

  股价和目标价历史波动较大，需关注估值对业绩兑现和风险偏好的敏感性。

  对比

  当前价US$20.25，对应约73%上行空间。

  风险

  LiDAR采用速度、价格竞争、海外项目量产节奏和政策不确定性。

• LiDAR产业链

  主要业务暴露

  优势

  L3自动驾驶、NOA渗透、低成本产品和海外ADAS定点推动需求增长。

  劣势

  行业价格竞争与客户议价可能导致ASP下降。

  对比

  禾赛具备2024年全球LiDAR收入份额33%和robotaxi份额61%的领先基础。

  风险

  技术路线变化、车企采购节奏延后、竞品降价。

• SGI/KOsMO/机器人执行模块

  第二增长曲线

  优势

  空间智能设备、物理AI数据、软件平台使用和云服务可能带来更高毛利率与经常性收入。

  劣势

  业务处于早期，2027E-2030E以后可见度较低。

  对比

  管理层长期目标为规模可与核心LiDAR业务相当，但短期收入仍小于主业。

  风险

  订单转化、产品量产、客户采用、数据和模型服务商业化进度不及预期。

关键数据

• 1Q26 EBIT超预期幅度较GSe/VA Consensus高47%/63%主要来自较低经营费用。
• 2026年出货指引3-3.5百万台管理层在中国汽车市场年初偏弱背景下维持全年指引。
• 2026年毛利率指引约40%高盛预计2026E毛利率40%，低于2025年的41.8%，主要受产品组合和ASP压力影响。
• 2Q26收入指引人民币8.5-9.0亿元中点同比/环比增长25%/29%。
• 2Q26 LiDAR出货指引65万台同比/环比增长85%/38%。
• 2026E收入增长50%由LiDAR出货增长101%支撑，混合ASP下降27%形成抵消。
• 2026E EBIT增长139%高盛预计EBIT率由2025年的9%提升至2026E的15%。
• SGI收入目标2026年约人民币1亿元；2027年约人民币5亿元长期目标为规模可与核心LiDAR业务相当。
• 目标价ADR US$35；H股HK$273维持不变，对应约73%/72%上行空间。
• 估值2026E/2027E P/E为30倍/21倍相对于2025-2027E净利润CAGR 40%，低于公司转盈后37倍12个月远期平均P/E。
• 市场份额2024年全球收入市场份额33%；全球robotaxi市场份额61%用于支持公司在LiDAR和robotaxi领域的领先地位。

影响与含义

报告对禾赛的含义偏正面：主业方面，L3自动驾驶将提升单车LiDAR价值量，从L2约US$200提升至US$350以上，并可能达到US$500-1,000；全球OEM定点和海外产能有助于降低单一市场波动风险。新业务方面，SGI若兑现，将把公司从硬件出货逻辑扩展到空间数据、模型训练、云服务和平台使用等更具经常性收入特征的模式，提升长期收入天花板和利润率弹性。

风险

• LiDAR采用速度慢于预期。
• 行业竞争加剧。
• 客户价格压力和ASP下行。
• 政策风险。
• SGI新业务订单兑现和商业化进度不及预期。
• 海外OEM项目量产时间可能延后。

后续跟踪

• 新全球OEM定点和现有定点的量产进度。
• 2026年3-3.5百万台LiDAR出货指引能否兑现。
• 2Q26收入人民币8.5-9.0亿元和65万台出货指引的实际完成情况。
• L3自动驾驶渗透带来的单车LiDAR价值量变化。
• KOsMO订单、软件/平台使用收入和机器人执行模块发布节奏。
• 毛利率能否维持约40%，以及经营杠杆对EBIT率的贡献。
• 季度业绩、新车型搭载LiDAR发布和客户降价压力。