VNET Group（VNET）研报解读

概览

本次会议纪要聚焦VNET由AI基础设施驱动、向批发型数据中心转型的进程。Goldman Sachs强调强劲订单动能、电力资源保障、潜在的CATL合作、海外扩张和融资纪律，并以此支持其Buy评级及US$14的12个月目标价。

核心观点

管理层认为，中国仍处于AI基础设施周期的早期阶段，VNET的订单斩获显示超大规模客户需求强劲。其预计全年新增批发型订单约为1.0-1.1GW，较1H26已获得的862MW进一步增长；若包括355MW预订量，则约为1.4GW。不过，管理层预计2H26订单量将较1H26放缓。2Q26，VNET获得345MW新增批发型订单。批发型已投运产能同比增长49%至1,007MW，已利用产能同比增长46%至744MW。收入同比增长14%至Rmb2.8bn，主要由批发型IDC收入同比增长29%推动；调整后EBITDA同比增长25%至Rmb918mn。 报告强调VNET的资源基础和交付能力。公司在三批NDRC审批项目中获得了较大份额，其中最新的8月批次约为800MW。在乌兰察布，公司有1.2GW产能已投运或在建，并为未来建设储备1GW。管理层认为，公司较早积累电力资源是当前需求上行周期中的竞争优势。其列举了超过3.5GW的国内资源、约500MW的海外资源、约12-18个月的绿地项目交付周期、约7,000家企业客户及融资能力。GPU供应是客户入驻的关键制约，管理层预计国内GPU供应将在2027年初左右改善。批发型定价预计在2026年趋于稳定，进一步上行取决于供需状况。 CATL关联方收购VNET约38.8%股份的交易预计于9月底前完成，此前已于8月24日宣布转让30%的待售股份。管理层将CATL定位为战略投资者，并提出在GW级算电设施、分布式算电网络及零碳代币生态系统三方面开展合作。VNET预计，CATL在源网荷储一体化和绿色电力直供方面的专长，可为未来GW级设施提供低成本、可持续的电力供应；管理层认为这将提升客户黏性和项目回报。 在海外扩张方面，VNET已锁定约500MW资源，主要位于泰国和马来西亚。首期约100MW项目目标于2H27交付，EBITDA贡献将主要集中在2028年，初始需求预计来自正在海外扩张的现有中国客户。管理层预计海外项目IRR约为12-15%，高于国内水平，因为预期较高定价将足以抵消约为中国1.5-2.0x的建设成本。 融资被视为在不稀释股权的情况下支持扩张的机制。管理层预计2026年不进行股权融资，并力争将净债务/调整后EBITDA维持在6.0x以下。国内资本开支约80%预计将由利率低于3%、期限为10-15年的项目贷款支持，其余通过VNET资产负债表或合资企业融资。VNET已完成三次ABS退出，产生约Rmb2bn净收益，并实现13-14x EV/EBITDA的C-REIT退出估值；管理层预计在2026-27年进一步进行ABS退出。海外项目贷款预计将覆盖约50-70%的资本开支，其余主要使用夹层融资，以尽量减少海外子公司的股权投入。 Goldman Sachs的整体投资逻辑是，随着AI投资加速，VNET正从传统零售型IDC运营商转变为增长更快的批发型IDC运营商。IDC占2025年收入的75%，云计算及VAS占25%。该机构预计2025-28E批发型IDC收入和EBITDA CAGR为37-38%，并认为批发型业务贡献上升可带来估值倍数重估和估值复利。其US$14的12个月目标价基于将10.5x的目标12个月前瞻EV/EBITDA倍数应用于2027E调整后EBITDA。

分析框架

报告结合会议中的管理层表述以及订单、产能、收入和EBITDA运营数据进行分析。随后将电力资源、客户入驻、CATL合作、海外项目经济性和融资来源与VNET的批发型IDC增长前景相联系，并以远期EV/EBITDA倍数应用于2027E调整后EBITDA进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期 EV/EBITDA 估值

  Goldman Sachs以10.5x的目标12个月前瞻EV/EBITDA倍数应用于2027E调整后EBITDA，得出US$14的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI数据中心供需及产能分析

  报告通过订单斩获、电力资源保障产能、GPU可得性、客户入驻和批发型定价来评估VNET数据中心扩张前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET Group (VNET)

  核心覆盖公司；有望受益于AI驱动的批发型IDC需求、电力资源保障和审慎融资。

  优势

  超过3.5GW的国内资源、约500MW海外资源、约12-18个月的绿地项目交付能力、约7,000家企业客户，以及项目贷款和ABS/C-REIT退出等融资渠道。

  劣势

  传统业务仍可能构成拖累，客户入驻则受GPU可得性制约。

  对比

  管理层预计海外项目IRR约为12-15%，高于国内水平，因为较高定价应可抵消约为中国1.5-2.0x的建设成本。

  风险

  增长融资、订单斩获执行、AI相关地缘政治风险、传统业务疲弱以及AI训练需求变化。

• CATL (300750.SZ/3750.HK)

  通过CATL关联方计划收购VNET约38.8%股份及潜在算电合作形成的战略交易对手方。

  优势

  VNET预计，CATL在源网荷储一体化和绿色电力直供方面的专长将有助于低成本、可持续的电力供应。

  风险

  关联方交易预计于9月底前完成。

关键数据

• 全年批发型订单c.1.0-1.1GW; c.1.4GW including reservations管理层对2026年的预期；较高数值包含355MW预订量。
• 2Q26批发型订单345MW使年初至今批发型订单达到862MW。
• 批发型已投运产能1,007MW2Q26同比增长49%。
• 已利用批发型产能744MW2Q26同比增长46%。
• 2Q26收入Rmb2.8bn同比增长14%；批发型IDC收入增长29%。
• 2Q26调整后EBITDARmb918mn同比增长25%。
• 海外一期产能c.100MW目标于2H27交付；EBITDA贡献主要集中在2028年。
• 目标杠杆水平Net debt/adjusted EBITDA below 6.0x管理层的财务纪律目标。
• 12个月目标价US$14基于10.5x目标12个月前瞻EV/EBITDA倍数应用于2027E调整后EBITDA。

影响与含义

Goldman Sachs认为，随着AI投资带动需求，VNET的批发型IDC转型可加速推进，而项目贷款、ABS和C-REIT融资可支持产能扩张。CATL合作可能改善未来算电设施的电力成本和可持续性，海外项目则提供回报更高的增长路径，盈利贡献主要集中在2028年。

风险

• 无法为增长目标融资。
• 订单斩获执行弱于预期。
• 与AI相关的地缘政治风险。
• 传统业务进一步下滑。
• 新技术发展导致AI模型训练需求变化快于预期或出现意外变化。

后续跟踪

• 全年批发型订单能否达到约1.0-1.1GW，或包括预订量后达到1.4GW。
• 预计于9月底前完成的CATL关联方交易，以及已确定战略合作领域的进展。
• 2027年初左右国内GPU供应改善及其对客户入驻的影响。
• 约100MW海外一期项目于2H27的交付，以及主要集中在2028年的EBITDA贡献。
• 2026-27年进一步ABS退出的执行，以及对6.0x以下净债务/调整后EBITDA目标的遵守。