维持Overweight：订单持续兑现，VNET中长期增长前景增强

概览

JPMorgan认为，VNET 2Q26核心盈利表现符合预期，成本管控抵消了公用事业成本上升。公司重申全年收入及调整后EBITDA指引，并披露持续取得批发和零售订单、较高的产能预承诺率及充足土地储备。报告维持Overweight评级和$15.00目标价。

核心观点

核心看多逻辑包括：持续获得多年期批发订单、AI推理需求增长、客户迁入速度可能在2H26加快，以及产品结构、定价和单位资本开支改善带来的利润率与中长期ROIC提升。JPMorgan预计未来两年盈利动能强劲，并认为当前估值具吸引力。

分析框架

基于季度业绩与全年指引、订单及在手订单规模、产能交付计划、预承诺率、土地储备和调整后EBITDA估值进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值远期调整后EBITDA倍数

  目标价估值

  2027年6月目标价$15.00基于约10倍未来12个月调整后EBITDA，处于此前上行周期估值区间的中位水平。

• 基本面订单与产能可见度

  增长验证

  通过新增订单、在手订单、储备容量、交付计划和预承诺率评估未来收入与盈利增长的确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET.US

  直接覆盖标的

  优势

  订单管线强劲；在手订单和预承诺产能提升收入可见度；AI推理需求、产品结构改善、定价趋势和较低单位资本开支有望支持利润率及ROIC改善。

  劣势

  全年指引隐含3Q/4Q26环比增长较温和；盈利兑现依赖客户迁入和产能交付。

  对比

  约10倍未来12个月调整后EBITDA估值处于此前上行周期估值区间中位水平，JPMorgan认为估值不高。

  风险

  中国服务器支出弱于预期、国产AI芯片供应受限或采用放缓、订单转化及客户迁入不及预期。

关键数据

• 2026年收入指引115亿-118亿元管理层重申。
• 2026年调整后EBITDA指引35.5亿-37.5亿元管理层重申。
• 新增订单345MW批发订单及2MW零售订单来自云服务批发客户及多个零售客户。
• 在手订单约862MW目标于2026年/2027年分别交付约33%/40%。
• 批发客户储备容量355MW预计将逐步转化为正式订单。
• 未来12个月新产能交付585MW覆盖2H26至1H27，约94%已获预承诺。
• 土地储备约1.4GW约65%位于中国境内、35%位于海外。
• 目标价与估值$15.00；约10倍未来12个月调整后EBITDA目标价日期为2027年6月。

影响与含义

若国内芯片供给带动客户在2H26更快迁入，收入和调整后EBITDA可能高于指引隐含的温和环比增长。订单持续转化、产能按计划交付及AI推理需求扩张将是2027-2028年盈利增长的关键支撑；但增长实现仍依赖中国服务器投入与国产AI芯片供应和采用进度。

风险

• 国产AI ASIC芯片采用速度低于预期。
• 中国服务器支出弱于预期。
• 国产AI芯片供应受限。
• 新批发订单获取或储备容量转化不及预期。
• 客户迁入和新产能交付进度不及预期。

后续跟踪

• 2H26客户迁入速度及收入、调整后EBITDA环比表现。
• 345MW新增批发订单及355MW储备容量的转化进度。
• 862MW在手订单在2026年和2027年的交付节奏。
• 585MW新产能交付及约94%预承诺率的兑现情况。
• 中国服务器资本开支、国产AI芯片供给与AI推理需求变化。
• 产品结构、定价、单位资本开支及ROIC改善趋势。