VNET Group (VNET) — Interpretação do relatório

Visão geral

As conclusões da conferência se concentram na transição da VNET para data centers de atacado impulsionados por infraestrutura de IA. O Goldman Sachs destaca o forte ritmo de pedidos, a capacidade respaldada por energia, a potencial cooperação com a CATL, a expansão internacional e a disciplina de financiamento como suporte para sua classificação Buy e o preço-alvo de12 meses deUS$14.

Visões principais

A administração acredita que a China continua em estágio inicial do ciclo de infraestrutura de IA e que as vitórias relevantes em pedidos da VNET demonstram forte demanda de hyperscalers. Espera novos pedidos de atacado no ano de aproximadamente1.0-1.1GW, versus862MW em1H26, ou cerca de1.4GW incluindo355MW em reservas; contudo, espera que o volume de pedidos em2H26 se modere versus1H26. No2Q26, a VNET conquistou345MW de novos pedidos de atacado. A capacidade de atacado em operação cresceu49% na comparação anual para1,007MW e a capacidade utilizada aumentou46% para744MW. A receita cresceu14% na comparação anual paraRmb2.8bn, impulsionada por crescimento de29% na receita de IDC no atacado, enquanto o EBITDA ajustado cresceu25% paraRmb918mn. O relatório enfatiza a posição de recursos e a capacidade de execução da VNET. A empresa recebeu uma parcela relevante dos projetos aprovados nos três lotes de aprovações da NDRC, incluindo aproximadamente800MW no lote mais recente de agosto. Em Ulanqab, possui1.2GW de capacidade em operação ou em construção e1GW reservado para construção futura. A administração vê o acúmulo antecipado de recursos respaldados por energia como vantagem competitiva no atual ciclo de alta da demanda. Cita mais de3.5GW de recursos domésticos, aproximadamente500MW de recursos internacionais, prazo de12-18 meses entre greenfield e entrega, aproximadamente7,000 clientes corporativos e capacidade de financiamento. A disponibilidade de GPU é a principal restrição à entrada de clientes; a administração espera melhora na oferta doméstica de GPU por volta do início de2027. Os preços de atacado devem se estabilizar em2026, mas uma alta depende da dinâmica de oferta e demanda. A compra de aproximadamente38.8% das ações da VNET por uma afiliada da CATL deve ser concluída até o fim de setembro, após a transferência de30% das ações em venda anunciada em24 de agosto. A administração caracteriza a CATL como investidora estratégica e identifica três áreas de cooperação: instalações de computação-energia em escala GW, redes distribuídas de computação-energia e ecossistema de tokens de carbono zero. A VNET espera que a experiência da CATL em integração de fonte-rede-carga-armazenamento e fornecimento direto de energia verde assegure eletricidade sustentável e de baixo custo para futuras instalações em escala GW, melhorando a retenção de clientes e o ROI dos projetos. A VNET assegurou aproximadamente500MW de recursos internacionais, principalmente na Tailândia e na Malásia. A fase1, de aproximadamente100MW, visa entrega em2H27, com contribuição ao EBITDA concentrada em2028 e demanda inicial apoiada por clientes chineses existentes que se expandem internacionalmente. A administração espera IRRs de projetos internacionais de aproximadamente12-15%, acima dos níveis domésticos, pois preços mais altos devem compensar custos de construção1.5-2.0x superiores aos da China. O financiamento é apresentado como o mecanismo para apoiar a expansão sem diluição acionária. A administração não espera financiamento por ações em2026 e busca manter dívida líquida/EBITDA ajustado abaixo de6.0x. Aproximadamente80% do capex doméstico deve ser financiado por empréstimos de projeto com juros inferiores a3% e prazo de10-15 anos, com o restante financiado pelo balanço da VNET ou por joint ventures. A VNET concluiu três saídas de ABS com aproximadamenteRmb2bn em receitas líquidas e obteve avaliações de saída de C-REIT de13-14x EV/EBITDA; a administração espera novas saídas de ABS em2026-27. No exterior, empréstimos de projeto devem financiar aproximadamente50-70% do capex, e o restante virá principalmente de financiamento mezzanine para minimizar contribuições de capital da subsidiária internacional. A tese mais ampla do Goldman Sachs é que a VNET está se transformando de operadora tradicional de IDC de varejo em operadora de IDC de atacado de rápido crescimento, em meio à intensificação dos investimentos em IA. Os IDCs representaram75% da receita de2025, contra25% de computação em nuvem e VAS. A instituição projeta CAGRs de receita e EBITDA de IDC no atacado de37-38% em2025-28E e entende que a maior contribuição do atacado pode gerar reprecificação contínua dos múltiplos e composição da avaliação. Seu preço-alvo de12 meses deUS$14 aplica um múltiplo EV/EBITDA alvo de12 meses à frente de10.5x ao EBITDA ajustado de2027E.

Estrutura de análise

O relatório combina comentários da administração na conferência com dados operacionais de pedidos, capacidade, receita e EBITDA. Em seguida, relaciona recursos de energia, entrada de clientes, cooperação com a CATL, economia de projetos internacionais e fontes de financiamento às perspectivas de crescimento do IDC no atacado da VNET, avaliando-a por um múltiplo EV/EBITDA futuro aplicado ao EBITDA ajustado de2027E.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação por EV/EBITDA futuro

  O Goldman Sachs define seu preço-alvo de12 meses deUS$14 aplicando um múltiplo EV/EBITDA alvo de12 meses à frente de10.5x ao EBITDA ajustado de2027E.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta, demanda e capacidade de data centers de IA

  O relatório avalia as perspectivas de expansão de data centers da VNET por meio de pedidos conquistados, capacidade respaldada por energia, disponibilidade de GPU, entrada de clientes e preços de atacado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• VNET Group (VNET)

  Empresa principal coberta; está posicionada para se beneficiar da demanda de IDC no atacado impulsionada por IA, de recursos de energia assegurados e de financiamento disciplinado.

  Pontos fortes

  Mais de3.5GW de recursos domésticos, aproximadamente500MW de recursos internacionais, capacidade de entrega greenfield de12-18 meses, aproximadamente7,000 clientes corporativos e canais de financiamento que incluem empréstimos de projeto e saídas de ABS/C-REIT.

  Pontos fracos

  Os negócios tradicionais continuam sendo um potencial obstáculo, enquanto a entrada de clientes é limitada pela disponibilidade de GPU.

  Comparação

  A administração espera IRRs de projetos internacionais de aproximadamente12-15%, acima dos níveis domésticos, pois preços mais altos devem compensar custos de construção1.5-2.0x superiores aos da China.

  Riscos

  Financiamento do crescimento, execução de pedidos, riscos geopolíticos de IA, fraqueza dos negócios tradicionais e mudanças na demanda de treinamento de IA.

• CATL (300750.SZ/3750.HK)

  Contraparte estratégica por meio da compra planejada por uma afiliada da CATL de aproximadamente38.8% das ações da VNET e da possível cooperação em computação-energia.

  Pontos fortes

  A VNET espera que a experiência da CATL em integração de fonte-rede-carga-armazenamento e fornecimento direto de energia verde apoie o fornecimento de eletricidade sustentável e de baixo custo.

  Riscos

  A transação da afiliada deve ser concluída até o fim de setembro.

Dados principais

• Pedidos de atacado no anoc.1.0-1.1GW; c.1.4GW including reservationsExpectativa da administração para2026; o número mais alto inclui355MW de reservas.
• Pedidos de atacado no2Q26345MWEleva os pedidos de atacado no acumulado do ano a862MW.
• Capacidade de atacado em operação1,007MWAlta de49% na comparação anual no2Q26.
• Capacidade de atacado utilizada744MWAlta de46% na comparação anual no2Q26.
• Receita no2Q26Rmb2.8bnAlta de14% na comparação anual; a receita de IDC no atacado cresceu29%.
• EBITDA ajustado no2Q26Rmb918mnAlta de25% na comparação anual.
• Capacidade da primeira fase internacionalc.100MWEntrega prevista para2H27; contribuição ao EBITDA concentrada em2028.
• Alavancagem alvoNet debt/adjusted EBITDA below 6.0xMeta de disciplina financeira da administração.
• Preço-alvo de12 mesesUS$14Baseado em múltiplo EV/EBITDA alvo de12 meses à frente de10.5x aplicado ao EBITDA ajustado de2027E.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs argumenta que a transição da VNET para IDC no atacado pode acelerar à medida que os investimentos em IA impulsionam a demanda, enquanto recursos de energia assegurados e financiamento por empréstimos de projeto, ABS e C-REIT apoiam a expansão de capacidade. A cooperação com a CATL pode melhorar o custo e a sustentabilidade da eletricidade em futuras instalações de computação-energia, e os projetos internacionais acrescentam uma via de crescimento de maior retorno, com contribuição ao EBITDA concentrada em2028.

Riscos

• Incapacidade de financiar os objetivos de crescimento.
• Execução de pedidos mais fraca do que o esperado.
• Riscos geopolíticos relacionados à IA.
• Nova deterioração dos negócios tradicionais.
• Mudança mais rápida do que o esperado ou inesperada na demanda por treinamento de modelos de IA decorrente de novos desenvolvimentos tecnológicos.

Pontos a observar

• Progresso rumo a pedidos de atacado anuais de aproximadamente1.0-1.1GW, ou1.4GW incluindo reservas.
• Conclusão da transação da afiliada da CATL esperada para o fim de setembro e avanço nas áreas de cooperação estratégica identificadas.
• Melhora da oferta doméstica de GPU por volta do início de2027 e seu efeito sobre a entrada de clientes.
• Entrega da primeira fase internacional de aproximadamente100MW em2H27 e contribuição ao EBITDA concentrada em2028.
• Execução de novas saídas de ABS em2026-27 e cumprimento da meta de dívida líquida/EBITDA ajustado abaixo de6.0x.