VNET Group (VNET) — Interpretación del informe

Visión general

Las conclusiones de la conferencia se centran en la transición de VNET hacia centros de datos mayoristas impulsada por infraestructura de IA. Goldman Sachs destaca el fuerte impulso de pedidos, la capacidad respaldada por electricidad, la posible cooperación con CATL, la expansión internacional y la disciplina financiera para respaldar su calificación Buy y el precio objetivo a12 meses deUS$14.

Perspectivas principales

La dirección considera que China sigue en una etapa temprana del ciclo de infraestructura de IA y que las importantes adjudicaciones de VNET demuestran una fuerte demanda de hiperescaladores. Espera nuevos pedidos mayoristas anuales de aproximadamente1.0-1.1GW, frente a862MW en1H26, o alrededor de1.4GW incluyendo355MW de reservas; sin embargo, espera que los volúmenes de pedidos de2H26 se moderen frente a1H26. En2Q26, VNET obtuvo345MW de nuevos pedidos mayoristas. La capacidad mayorista en servicio creció49% interanual hasta1,007MW y la capacidad utilizada aumentó46% hasta744MW. Los ingresos de2Q26 crecieron14% interanual hastaRmb2.8bn, impulsados por un crecimiento de29% de los ingresos de IDC mayorista, mientras que el EBITDA ajustado creció25% hastaRmb918mn. El informe enfatiza la posición de recursos y las capacidades de ejecución de VNET. Recibió una proporción significativa de proyectos aprobados en las tres tandas de aprobaciones de NDRC, incluidos aproximadamente800MW en la última tanda de agosto. En Ulanqab, cuenta con1.2GW de capacidad en servicio o en construcción y1GW reservado para futura construcción. La dirección considera que la acumulación temprana de recursos respaldados por electricidad es una ventaja competitiva durante el actual ciclo alcista de demanda. Cita más de3.5GW de recursos domésticos, aproximadamente500MW de recursos internacionales, plazos de12-18 meses desde desarrollo greenfield hasta entrega, aproximadamente7,000 clientes empresariales y capacidad de financiación. La disponibilidad de GPU es la principal limitación para la entrada de clientes; la dirección espera que la oferta doméstica de GPU mejore alrededor de principios de2027. Los precios mayoristas deberían estabilizarse en2026, aunque el potencial alcista depende de la dinámica de oferta y demanda. Se espera que la compra por una filial de CATL de aproximadamente38.8% de las acciones de VNET cierre a finales de septiembre, tras la transferencia de30% de las acciones en venta anunciada el24 de agosto. La dirección caracteriza a CATL como inversor estratégico e identifica tres áreas de cooperación: instalaciones de computación-energía a escala GW, redes distribuidas de computación-energía y un ecosistema de tokens de cero carbono. VNET espera que la experiencia de CATL en integración fuente-red-carga-almacenamiento y suministro directo de energía verde garantice electricidad sostenible y de bajo coste para futuras instalaciones a escala GW, mejorando la fidelidad de los clientes y el ROI de los proyectos. VNET ha asegurado aproximadamente500MW de recursos internacionales, principalmente en Tailandia y Malasia. La fase1, de aproximadamente100MW, apunta a entregarse en2H27, con contribución al EBITDA concentrada en2028 y demanda inicial apoyada por clientes chinos existentes que se expanden al exterior. La dirección espera IRR de proyectos internacionales de aproximadamente12-15%, por encima de los niveles domésticos, ya que precios más altos deberían compensar costes de construcción1.5-2.0x superiores a los de China. La financiación se presenta como el mecanismo para respaldar la expansión sin dilución de capital. La dirección no espera financiación de capital en2026 y aspira a mantener la deuda neta/EBITDA ajustado por debajo de6.0x. Aproximadamente80% del capex doméstico debería financiarse con préstamos de proyecto a tipos inferiores a3% y plazos de10-15 años; el resto procedería del balance de VNET o de empresas conjuntas. VNET ya completó tres salidas de ABS con aproximadamenteRmb2bn de ingresos netos y valoraciones de salida de C-REIT de13-14x EV/EBITDA; la dirección espera más salidas de ABS en2026-27. Para el exterior, los préstamos de proyecto financiarían aproximadamente50-70% del capex y el resto provendría principalmente de financiación mezzanine para minimizar aportaciones de capital de la filial internacional. La tesis de Goldman Sachs es que VNET está pasando de operador tradicional de IDC minorista a operador de IDC mayorista de rápido crecimiento, a medida que se intensifica la inversión en IA. Los IDC representaron75% de los ingresos de2025, frente a25% de computación en la nube y VAS. La institución prevé CAGR de ingresos y EBITDA de IDC mayorista de37-38% en2025-28E y considera que el aumento de la contribución mayorista puede impulsar una reevaluación continua de múltiplos y la composición de la valoración. Su precio objetivo a12 meses deUS$14 aplica un múltiplo objetivo EV/EBITDA a12 meses de10.5x al EBITDA ajustado de2027E.

Marco de análisis

El informe combina comentarios de la dirección en la conferencia con datos operativos de pedidos, capacidad, ingresos y EBITDA. Después conecta los recursos eléctricos, la entrada de clientes, la cooperación con CATL, la economía de los proyectos internacionales y las fuentes de financiación con las perspectivas de crecimiento del IDC mayorista de VNET, y lo valora mediante un múltiplo EV/EBITDA futuro aplicado al EBITDA ajustado de2027E.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA futura

  Goldman Sachs fija su precio objetivo a12 meses deUS$14 aplicando un múltiplo EV/EBITDA objetivo a12 meses de10.5x al EBITDA ajustado de2027E.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta, demanda y capacidad de centros de datos de IA

  El informe evalúa las perspectivas de expansión de centros de datos de VNET mediante adjudicaciones de pedidos, capacidad respaldada por electricidad, disponibilidad de GPU, entrada de clientes y precios mayoristas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• VNET Group (VNET)

  Empresa primaria cubierta; está posicionada para beneficiarse de la demanda de IDC mayorista impulsada por IA, los recursos eléctricos asegurados y la financiación disciplinada.

  Fortalezas

  Más de3.5GW de recursos domésticos, aproximadamente500MW de recursos internacionales, capacidad de entrega greenfield de12-18 meses, aproximadamente7,000 clientes empresariales y canales de financiación que incluyen préstamos de proyecto y salidas de ABS/C-REIT.

  Debilidades

  Los negocios tradicionales siguen siendo un posible lastre, mientras que la entrada de clientes está limitada por la disponibilidad de GPU.

  Comparación

  La dirección espera IRR de proyectos internacionales de aproximadamente12-15%, superiores a los domésticos, ya que precios más altos deberían compensar costes de construcción1.5-2.0x superiores a los de China.

  Riesgos

  Financiación del crecimiento, ejecución de adjudicaciones de pedidos, riesgos geopolíticos de IA, debilidad del negocio tradicional y cambios en la demanda de entrenamiento de IA.

• CATL (300750.SZ/3750.HK)

  Contraparte estratégica mediante la compra prevista por una filial de CATL de aproximadamente38.8% de las acciones de VNET y la posible cooperación en computación-energía.

  Fortalezas

  VNET espera que la experiencia de CATL en integración fuente-red-carga-almacenamiento y suministro directo de energía verde respalde electricidad sostenible y de bajo coste.

  Riesgos

  Se espera que la transacción de la filial se complete a finales de septiembre.

Datos clave

• Pedidos mayoristas de todo el añoc.1.0-1.1GW; c.1.4GW including reservationsPrevisión de la dirección para2026; la cifra más alta incluye355MW de reservas.
• Pedidos mayoristas de2Q26345MWLleva los pedidos mayoristas acumulados del año a862MW.
• Capacidad mayorista en servicio1,007MWAumentó49% interanual en2Q26.
• Capacidad mayorista utilizada744MWAumentó46% interanual en2Q26.
• Ingresos de2Q26Rmb2.8bnCrecieron14% interanual; los ingresos de IDC mayorista crecieron29%.
• EBITDA ajustado de2Q26Rmb918mnCreció25% interanual.
• Capacidad de la primera fase internacionalc.100MWObjetivo de entrega en2H27; la contribución al EBITDA se concentra en2028.
• Apalancamiento objetivoNet debt/adjusted EBITDA below 6.0xObjetivo de disciplina financiera de la dirección.
• Precio objetivo a12 mesesUS$14Basado en un múltiplo EV/EBITDA objetivo a12 meses de10.5x aplicado al EBITDA ajustado de2027E.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs sostiene que la transición de VNET a IDC mayorista puede acelerarse conforme la inversión en IA impulse la demanda, mientras que los recursos eléctricos asegurados y la financiación mediante préstamos de proyecto, ABS y C-REIT respaldan la expansión de capacidad. La cooperación con CATL podría mejorar el coste y la sostenibilidad de la electricidad para futuras instalaciones de computación-energía, y los proyectos internacionales añaden una vía de crecimiento de mayor retorno con contribución de EBITDA concentrada en2028.

Riesgos

• Incapacidad para financiar los objetivos de crecimiento.
• Ejecución de adjudicaciones de pedidos más débil de lo esperado.
• Riesgos geopolíticos relacionados con IA.
• Mayor deterioro de los negocios tradicionales.
• Cambios más rápidos de lo esperado o inesperados en la demanda de entrenamiento de modelos de IA por los últimos desarrollos tecnológicos.

Aspectos que vigilar

• Avance hacia pedidos mayoristas anuales de aproximadamente1.0-1.1GW, o1.4GW incluyendo reservas.
• Cierre de la transacción de la filial de CATL esperado a finales de septiembre y avance en las áreas de cooperación estratégica identificadas.
• Mejora de la oferta doméstica de GPU alrededor de principios de2027 y su efecto sobre la entrada de clientes.
• Entrega de la fase internacional de aproximadamente100MW en2H27 y contribución al EBITDA concentrada en2028.
• Ejecución de más salidas de ABS en2026-27 y cumplimiento del objetivo de deuda neta/EBITDA ajustado inferior a6.0x.