VNET Group (VNET) 리서치 보고서 해설

개요

이번 컨퍼런스 요약은 AI 인프라를 바탕으로 한 VNET의 도매 데이터센터 전환에 초점을 둔다. Goldman Sachs는 강한 수주 모멘텀, 전력이 확보된 용량, CATL 협력 가능성, 해외 확장 및 자금조달 규율을 Buy 등급과 US$14의 12개월 목표주가를 뒷받침하는 요인으로 제시한다.

핵심 견해

경영진은 중국이 여전히 AI 인프라 사이클의 초기 단계에 있으며 VNET의 대규모 수주가 하이퍼스케일러 수요의 강세를 보여준다고 본다. 연간 신규 도매 수주는 약1.0-1.1GW로 예상되며, 1H26의862MW 대비 예약분355MW를 포함하면 약1.4GW다. 다만 2H26 수주 물량은 1H26보다 완화될 것으로 예상한다. 2Q26 신규 도매 수주는345MW였다. 가동 중인 도매 용량은 전년 대비49% 증가한1,007MW, 사용 용량은46% 증가한744MW였다. 매출은 전년 대비14% 증가한Rmb2.8bn으로, 도매 IDC 매출29% 증가가 이끌었고 조정 EBITDA는25% 증가한Rmb918mn이었다. 보고서는 VNET의 자원 기반과 실행 역량을 강조한다. 회사는 세 차례의 NDRC 승인 배치에서 의미 있는 프로젝트 비중을 확보했으며, 가장 최근 8월 배치에서 약800MW를 받았다. 울란차브에서는1.2GW가 가동 중이거나 건설 중이고, 향후 건설을 위해1GW를 확보했다. 경영진은 전력 기반 자원을 일찍 축적한 점을 현재 수요 상승 국면의 핵심 경쟁 우위로 본다. 국내3.5GW 이상, 해외 약500MW의 자원, 약12-18개월의 그린필드 개발부터 인도까지의 기간, 약7,000개 기업 고객, 자금조달 역량을 제시한다. GPU 공급은 고객 입주의 핵심 제약이며, 경영진은 국내 GPU 공급이2027년 초 무렵 개선될 것으로 예상한다. 도매 가격은2026년에 안정화될 것으로 보지만, 추가 상승 가능성은 수급에 달려 있다. CATL 계열사의 VNET 지분 약38.8% 인수는 8월24일 발표된 매각 지분30% 이전에 이어9월 말까지 완료될 것으로 예상된다. 경영진은 CATL을 전략적 투자자로 규정하며, GW 규모 컴퓨팅-에너지 시설, 분산형 컴퓨팅-에너지 네트워크, 제로탄소 토큰 생태계의 세 협력 영역을 제시한다. VNET은 CATL의 발전원-전력망-부하-저장 통합 및 직접 녹색전력 공급 전문성이 향후 GW 규모 시설에서 저비용의 지속가능한 전력을 확보하게 하고, 고객 고착도와 프로젝트 ROI를 개선할 것으로 기대한다. 해외 확장과 관련해 VNET은 주로 태국과 말레이시아에서 약500MW의 자원을 확보했다. 약100MW 규모의 1단계는2H27 인도를 목표로 하며, EBITDA 기여는2028년에 집중되고 초기 수요는 해외로 확장하는 기존 중국 고객이 뒷받침할 것으로 예상된다. 경영진은 해외 프로젝트 IRR을 약12-15%로 국내보다 높게 예상한다. 이는 높은 가격이 중국 대비1.5-2.0x 높은 건설비를 상쇄할 것으로 보기 때문이다. 자금조달은 주식 희석 없이 확장을 지원하는 수단으로 제시된다. 경영진은2026년에 주식 자금조달을 하지 않고 순부채/조정 EBITDA를6.0x 미만으로 유지하는 것을 목표로 한다. 국내 자본지출의 약80%는 금리3% 미만, 만기10-15년의 프로젝트 대출로 조달하고, 나머지는 VNET의 대차대조표 또는 합작투자로 조달할 계획이다. VNET은 세 건의 ABS 매각을 완료해 약Rmb2bn의 순유입을 얻었고, C-REIT에서는13-14x EV/EBITDA의 매각 밸류에이션을 달성했다. 경영진은2026-27년에 추가 ABS 매각을 예상한다. 해외 프로젝트 대출은 자본지출의 약50-70%를 충당하고, 나머지는 주로 메자닌 금융으로 조달해 해외 자회사에 대한 주식 출자를 최소화할 계획이다. Goldman Sachs의 광범위한 투자 논지는 AI 투자가 강화되면서 VNET이 전통적 리테일 IDC 운영자에서 고성장 도매 IDC 운영자로 전환하고 있다는 것이다. IDC는2025년 매출의75%를 차지했고 클라우드 컴퓨팅 및 VAS는25%였다. 기관은2025-28E 도매 IDC 매출 및 EBITDA CAGR을37-38%로 예상하며, 도매 IDC 기여 확대가 지속적인 멀티플 재평가와 밸류에이션 복리 상승으로 이어질 수 있다고 본다. US$14의 12개월 목표주가는2027E 조정 EBITDA에10.5x의 목표 12개월 선행 EV/EBITDA 멀티플을 적용한 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 컨퍼런스에서의 경영진 발언과 수주, 용량, 매출, EBITDA에 관한 운영 데이터를 결합한다. 이어 전력 자원, 고객 입주, CATL 협력, 해외 프로젝트 경제성 및 자금조달 원천을 VNET의 도매 IDC 성장 전망과 연결하고, 2027E 조정 EBITDA에 적용하는 선행 EV/EBITDA 멀티플로 가치를 산정한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 EV/EBITDA 밸류에이션

  Goldman Sachs는2027E 조정 EBITDA에10.5x의 목표 12개월 선행 EV/EBITDA 멀티플을 적용해US$14의 12개월 목표주가를 산정한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 데이터센터 수급 및 용량 분석

  보고서는 수주, 전력 확보 용량, GPU 가용성, 고객 입주 및 도매 가격을 통해 VNET 데이터센터 확장 전망을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• VNET Group (VNET)

  주요 커버리지 회사로, AI 기반 도매 IDC 수요, 전력 확보 자원 및 절제된 자금조달의 수혜가 기대된다.

  강점

  국내3.5GW 이상 자원, 해외 약500MW 자원, 약12-18개월의 그린필드 개발-인도 역량, 약7,000개 기업 고객, 프로젝트 대출과 ABS/C-REIT 매각을 포함한 자금조달 채널.

  약점

  전통 사업은 계속 부담이 될 수 있으며, 고객 입주는 GPU 가용성에 제약된다.

  비교

  경영진은 해외 프로젝트 IRR을 약12-15%로 국내보다 높게 예상하며, 높은 가격이 중국 대비1.5-2.0x 높은 건설비를 상쇄할 것으로 본다.

  위험

  성장 자금조달, 수주 실행, AI 관련 지정학적 위험, 전통 사업 부진 및 AI 학습 수요 변화.

• CATL (300750.SZ/3750.HK)

  CATL 계열사의 VNET 지분 약38.8% 인수 계획과 잠재적 컴퓨팅-에너지 협력을 통한 전략적 거래상대방.

  강점

  VNET은 CATL의 발전원-전력망-부하-저장 통합 및 직접 녹색전력 공급 전문성이 저비용의 지속가능한 전력 공급을 뒷받침할 것으로 기대한다.

  위험

  계열사 거래는9월 말까지 완료될 것으로 예상된다.

핵심 데이터

• 연간 도매 수주c.1.0-1.1GW; c.1.4GW including reservations2026년에 대한 경영진의 전망이며, 높은 수치에는355MW의 예약분이 포함된다.
• 2Q26 도매 수주345MW연초 이후 도매 수주는862MW에 이른다.
• 가동 중 도매 용량1,007MW2Q26 기준 전년 대비49% 증가.
• 사용 도매 용량744MW2Q26 기준 전년 대비46% 증가.
• 2Q26 매출Rmb2.8bn전년 대비14% 증가했으며, 도매 IDC 매출은29% 증가했다.
• 2Q26 조정 EBITDARmb918mn전년 대비25% 증가.
• 해외 1단계 용량c.100MW2H27 인도를 목표로 하며 EBITDA 기여는2028년에 집중된다.
• 목표 레버리지Net debt/adjusted EBITDA below 6.0x경영진의 재무 규율 목표.
• 12개월 목표주가US$142027E 조정 EBITDA에 적용한10.5x 목표 12개월 선행 EV/EBITDA 멀티플에 근거한다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 AI 투자가 수요를 이끄는 가운데 VNET의 도매 IDC 전환이 가속될 수 있다고 주장한다. 전력 기반 자원과 프로젝트 대출, ABS, C-REIT 자금조달이 용량 확장을 지원한다. CATL 협력은 향후 컴퓨팅-에너지 시설의 전력비와 지속가능성을 개선할 수 있으며, 해외 프로젝트는2028년에 EBITDA 기여가 집중되는 더 높은 수익의 성장 경로를 추가한다.

위험

• 성장 목표를 위한 자금조달 실패.
• 예상보다 부진한 수주 실행.
• AI 관련 지정학적 위험.
• 전통 사업의 추가 침체.
• 새 기술 발전으로 인한 AI 모델 학습 수요의 예상보다 빠르거나 예기치 않은 변화.

주시할 점

• 연간 도매 수주가 약1.0-1.1GW, 또는 예약분 포함1.4GW에 도달하는지 여부.
• 9월 말까지 완료가 예상되는 CATL 계열사 거래와 확인된 전략적 협력 분야의 진전.
• 2027년 초 무렵 국내 GPU 공급 개선과 고객 입주에 미치는 영향.
• 약100MW 해외 1단계의2H27 인도 및2028년에 집중되는 EBITDA 기여.
• 2026-27년 추가 ABS 매각 실행과 순부채/조정 EBITDA6.0x 미만 목표 준수.