VNET Group（VNET） レポート解説

概要

本カンファレンスの要点は、AIインフラを背景とするVNETのホールセールデータセンターへの転換である。Goldman Sachsは、強い受注モメンタム、電力を裏付けとする容量、CATLとの協業見通し、海外展開、資金調達規律をBuy評価とUS$14の12カ月目標株価を支える要因としている。

主要見解

経営陣は、中国は依然としてAIインフラサイクルの初期段階にあり、VNETの大規模な受注獲得はハイパースケーラー需要の強さを示すとみている。通年の新規ホールセール受注は約1.0-1.1GW、1H26に獲得した862MWに対し、355MWの予約分を含めると約1.4GWと見込む。ただし、2H26の受注量は1H26から減速すると予想している。2Q26の新規ホールセール受注は345MWだった。稼働中のホールセール容量は前年比49%増の1,007MW、利用容量は46%増の744MWとなった。売上高は前年比14%増のRmb2.8bnで、ホールセールIDC売上高の29%増が牽引し、調整後EBITDAは25%増のRmb918mnとなった。 レポートはVNETの資源基盤と実行能力を強調する。同社はNDRC承認の3回のバッチで大きな割合のプロジェクト承認を受け、直近8月のバッチでは約800MWを獲得した。ウランチャブでは、1.2GWが稼働中または建設中で、将来建設用に1GWを確保している。経営陣は、早期の電力裏付け資源の蓄積を現在の需要上昇局面における競争優位とみる。3.5GW超の国内資源、約500MWの海外資源、約12-18カ月のグリーンフィールドから引き渡しまでの期間、約7,000社の法人顧客、資金調達能力を挙げている。顧客の入居に対する主な制約はGPUの供給であり、経営陣は国内GPU供給が2027年初め頃に改善すると予想する。ホールセール価格は2026年に安定すると見込まれるが、上振れは需給動向に左右される。 CATL関連会社によるVNET株式約38.8%の取得は、8月24日に発表された売却株式の30%移転に続き、9月末までに完了する見込みである。経営陣はCATLを戦略的投資家と位置付け、GW規模の算力・エネルギー施設、分散型算力・エネルギーネットワーク、ゼロカーボントークン・エコシステムの3分野で協業を特定している。VNETは、CATLの源・系統・負荷・蓄電統合およびグリーン電力直接供給の専門性により、将来のGW規模施設で低コストかつ持続可能な電力を確保でき、顧客定着とプロジェクトROIが改善すると見込む。 海外展開では、VNETは主にタイとマレーシアで約500MWの資源を確保している。約100MWから成る第1段階は2H27の引き渡しを目標とし、EBITDAへの寄与は2028年に偏る見通しで、初期需要は海外展開する既存の中国顧客が支えると予想される。経営陣は海外プロジェクトのIRRを約12-15%と予想しており、中国より1.5-2.0x高い建設費を上回る価格設定により、国内水準を上回るとしている。 資金調達は、株式希薄化なしで拡張を支える仕組みとして示されている。経営陣は2026年に株式による資金調達を行わず、ネット有利子負債/調整後EBITDAを6.0x未満に維持することを目指す。国内設備投資の約80%は、金利3%未満、期間10-15年のプロジェクトローンで賄い、残りはVNETのバランスシートまたは合弁事業で調達する見込みである。VNETは3件のABS退出を完了し、約Rmb2bnの純手取金を得るとともに、C-REITでは13-14x EV/EBITDAの退出評価を達成した。経営陣は2026-27年に追加のABS退出を見込む。海外では、プロジェクトローンが設備投資の約50-70%を賄い、残りは主にメザニンファイナンスで調達し、海外子会社への株式拠出を抑える方針である。 Goldman Sachsの広範な投資仮説は、AI投資の強まりに伴い、VNETが従来のリテールIDC事業者から高成長のホールセールIDC事業者へ転換しているというものだ。IDCは2025年売上高の75%を占め、クラウドコンピューティングとVASは25%だった。同社は2025-28EのホールセールIDC売上高およびEBITDA CAGRを37-38%と予測し、ホールセールIDCの寄与増加が継続的なマルチプル再評価とバリュエーションの複利的上昇につながるとみている。US$14の12カ月目標株価は、2027E調整後EBITDAに10.5xの目標12カ月先EV/EBITDAマルチプルを適用したものだ。

分析フレームワーク

レポートは、カンファレンスでの経営陣コメントと、受注、容量、売上高、EBITDAに関する業績データを組み合わせている。その後、電力資源、顧客入居、CATL協業、海外プロジェクトの経済性、資金調達源をVNETのホールセールIDC成長見通しに結び付け、2027E調整後EBITDAに適用する先行EV/EBITDAマルチプルで評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  先行EV/EBITDA評価

  Goldman Sachsは、2027E調整後EBITDAに10.5xの目標12カ月先EV/EBITDAマルチプルを適用し、US$14の12カ月目標株価を設定している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIデータセンターの需給および容量分析

  レポートは、受注獲得、電力を確保した容量、GPUの利用可能性、顧客入居、ホールセール価格を用いてVNETのデータセンター拡張見通しを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• VNET Group (VNET)

  主要カバー企業。AI主導のホールセールIDC需要、電力を確保した資源、規律ある資金調達の恩恵を受ける位置にある。

  強み

  3.5GW超の国内資源、約500MWの海外資源、約12-18カ月のグリーンフィールド開発・引き渡し能力、約7,000社の法人顧客、プロジェクトローンおよびABS/C-REIT退出を含む資金調達手段。

  弱み

  従来事業は引き続き重荷となりうる一方、顧客入居はGPUの利用可能性に制約される。

  比較

  経営陣は海外プロジェクトのIRRを約12-15%と予測しており、高い価格設定が中国より1.5-2.0x高い建設費を相殺するため、国内水準を上回るとしている。

  リスク

  成長資金の調達、受注獲得の実行、AIを巡る地政学的リスク、従来事業の弱さ、AI学習需要の変化。

• CATL (300750.SZ/3750.HK)

  CATL関連会社によるVNET株式約38.8%の取得予定と、算力・エネルギー分野での協業見通しを通じた戦略的カウンターパーティー。

  強み

  VNETは、CATLの源・系統・負荷・蓄電統合およびグリーン電力直接供給の専門性が、低コストで持続可能な電力供給を支えると見込む。

  リスク

  関連会社による取引は9月末までに完了する見込みである。

主要データ

• 通年ホールセール受注c.1.0-1.1GW; c.1.4GW including reservations2026年に関する経営陣の見通し。上限の数値には355MWの予約分が含まれる。
• 2Q26ホールセール受注345MW年初来ホールセール受注は862MWとなった。
• 稼働中ホールセール容量1,007MW2Q26に前年比49%増。
• 利用済みホールセール容量744MW2Q26に前年比46%増。
• 2Q26売上高Rmb2.8bn前年比14%増。ホールセールIDC売上高は29%増。
• 2Q26調整後EBITDARmb918mn前年比25%増。
• 海外第1段階の容量c.100MW2H27の引き渡しを目標とし、EBITDA寄与は2028年に偏る。
• 目標レバレッジNet debt/adjusted EBITDA below 6.0x経営陣の財務規律目標。
• 12カ月目標株価US$142027E調整後EBITDAに適用した10.5xの目標12カ月先EV/EBITDAマルチプルに基づく。

影響と示唆

Goldman Sachsは、AI投資が需要を牽引するなか、VNETのホールセールIDCへの転換が加速しうると主張する。電力を確保した資源と、プロジェクトローン、ABS、C-REITによる資金調達が容量拡張を支える。CATL協業は将来の算力・エネルギー施設の電力コストと持続可能性を改善する可能性があり、海外プロジェクトは2028年に利益寄与が偏る高リターンの成長機会を加える。

リスク

• 成長目標の資金調達ができないこと。
• 受注獲得の実行が予想を下回ること。
• AIに関する地政学的リスク。
• 従来事業のさらなる悪化。
• 新技術の進展によるAIモデル学習需要の予想以上または予期せぬ変化。

注目点

• 通年ホールセール受注が約1.0-1.1GW、または予約分を含めて1.4GWに達するか。
• 9月末までに完了が見込まれるCATL関連会社取引と、特定された戦略的協業分野の進捗。
• 2027年初め頃の国内GPU供給改善と顧客入居への影響。
• 約100MWの海外第1段階の2H27引き渡しと、2028年に偏るEBITDA寄与。
• 2026-27年の追加ABS退出の実行と、ネット有利子負債/調整後EBITDAを6.0x未満に維持する目標の達成。