野村维持VNET买入评级，下调目标价至USD13

概览

这是一份野村对VNET Group的2Q26F业绩前瞻报告。报告核心判断是：短期CSP客户迁入节奏慢于预期，导致收入确认周期拉长；但批发IDC业务增长、成本控制以及中国AIDC需求扩张仍支撑EBITDA增长和买入评级。

核心观点

野村预计VNET 2Q26F收入为CNY2.76bn，同比增长13.2%，其中零售IDC收入同比增长1.2%，批发IDC收入同比增长36.4%，非IDC收入同比持平。调整后EBITDA预计为CNY902mn，同比增长23.1%，调整后EBITDA利润率同比扩大2.6个百分点至32.7%。报告认为，2026-28F中国国内AIDC需求将保持稳健增长，受中国主要CSP的AI支出和国内LLM企业快速发展支撑；VNET在内蒙古的区域布局和2026-28F每年400-500GW的容量交付能力使其处于有利位置。

分析框架

报告结合季度业绩预测、业务分部增长、批发IDC功率交付、客户迁入节奏、利润率变化、DCF估值和EV/EBITDA倍数进行分析，并将长期AI与数据中心需求作为投资逻辑的重要支撑。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值模型

  目标价USD13.00基于DCF模型，假设WACC为7.0%、永续增长率为2.0%，现金流折现至2026F年底。

  DCF用于估算公司内在价值，报告据此得出目标价，并说明该目标价对应12.7x 2027F EV/EBITDA。

• 相对估值EV/EBITDA

  目标价对应12.7x 2027F EV/EBITDA，当前股价约为11x 2027F EV/EBITDA。

  EV/EBITDA用于比较公司估值与盈利能力，报告用该倍数验证DCF目标价的估值含义。

• 基本面预测收入与调整后EBITDA预测

  报告下调2026-28F收入预测1.2%-2.7%，上调调整后EBITDA预测0.6%-1.9%。

  收入下调反映短期CSP客户迁入慢于预期，EBITDA上调反映批发IDC业务扩张和成本控制。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET.OQ / VNET US

  报告覆盖标的，受中国IDC、AIDC和AI算力需求影响。

  优势

  批发IDC业务增长较快；内蒙古区域布局较强；受益于中国CSP AI支出和国内LLM发展；调整后EBITDA增长预期强于收入。

  劣势

  短期CSP客户迁入节奏慢于预期，导致收入确认周期拉长；季度批发IT电力净新增利用量受国内芯片产能爬坡约束。

  对比

  目标价对应12.7x 2027F EV/EBITDA，而当前约为11x 2027F EV/EBITDA；基准指数为NASDAQ。

  风险

  新建数据中心利用率爬坡慢于预期；竞争加剧导致MRR下降快于预期。

• 中国AIDC/数据中心产业链

  VNET长期需求来源和盈利驱动之一。

  优势

  主要中国CSP的AI投入和国内LLM企业发展支撑需求；agentic AI应用可能推动批发IDC价格稳定至上行。

  劣势

  需求兑现依赖客户迁入、芯片供给和项目交付节奏。

  对比

  报告未提供与同业公司的直接逐项比较。

  风险

  国内芯片产能爬坡、市场竞争和客户扩容节奏可能影响行业景气兑现。

关键数据

• 2Q26F收入预测CNY2.76bn同比增长13.2%，环比增长2.4%。
• 零售IDC收入增长+1.2% y-y2Q26F分部收入预测。
• 批发IDC收入增长+36.4% y-y批发IDC为主要增长来源。
• 非IDC收入增长flat y-y预计同比持平。
• 2Q26F调整后EBITDACNY902mn同比增长23.1%。
• 调整后EBITDA利润率32.7%同比扩大2.6个百分点，环比下降0.4个百分点。
• 批发IT电力净新增利用量约60MW季度环比大致持平，报告认为主要受国内芯片产能爬坡限制。
• 年度容量交付能力400-500GW over 2026-28F报告提及VNET在内蒙古区域布局带来的交付能力。
• 目标价USD13.00由此前目标价下调；基于DCF估值。
• 当前股价USD7.77截至23-Jul-2026。
• 隐含上涨空间+67.3%目标价相对当前股价的上行空间。
• WACC假设7.0%DCF模型假设，维持不变。
• 永续增长率2.0%DCF模型假设，维持不变。
• 目标价对应估值12.7x 2027F EV/EBITDA报告给出的目标价隐含倍数。
• 当前交易估值11x 2027F EV/EBITDA报告给出的当前交易倍数。
• 市值USD2,212.1mn报告表格披露。
• 3个月日均成交额USD66.0mn报告表格披露。

影响与含义

报告对VNET的投资含义偏正面：虽然短期收入确认受到CSP客户迁入节奏拖累，但批发IDC业务更快增长、成本控制和AI算力需求延续提升了盈利弹性。若国内LLM和agentic AI应用需求持续，批发IDC定价在2027-28F有望稳定至上行，从而支持估值和目标价。

风险

• 新建数据中心利用率爬坡慢于预期。
• 市场竞争加剧导致MRR下降快于预期。
• CSP客户短期迁入节奏慢于预期，可能继续拉长收入确认周期。
• 国内芯片产能爬坡约束可能影响批发IT电力利用量增长。
• 目标价实现可能受宏观市场趋势、公司盈利与估计偏差影响。

后续跟踪

• 2Q26F实际收入、调整后EBITDA和利润率是否达到报告预测。
• 批发IDC业务收入增长和利用电力净新增是否恢复加速。
• CSP客户迁入节奏和收入确认周期是否改善。
• 中国主要CSP的AI资本开支、国内LLM企业发展和agentic AI应用需求。
• 批发IDC定价在2027-28F是否稳定至上行。
• 新建数据中心利用率爬坡和MRR变化。