德意志银行首次覆盖VNET并给予买入评级，核心逻辑是批发型IDC转型放大增长与估值弹性。

概览

这是一篇Deutsche Bank对VNET Group的首次覆盖报告。报告将VNET定位为中国领先的第三方、运营商中立数据中心服务商，正在从以零售IDC为主的业务结构，转向以批发型超大规模数据中心为增长核心。分析师认为，AI和云客户恢复扩容、ByteDance大额订单、超过1GW的容量储备、较快利用率爬坡、利润率改善和多元融资渠道，将支撑公司至少到2028年的强劲增长。

核心观点

核心观点包括：第一，AI与云资本开支推动中国IDC需求进入上行周期，VNET订单表现显著强于主要同业；第二，批发IDC收入占比上升将带来更高利用率和更高调整后EBITDA利润率；第三，乌兰察布等西部节点的土地与电力储备提升交付可选性，并契合“东数西算”和政策导向；第四，REIT资产变现和项目融资使高资本开支计划更可管理；第五，CATL关联方入股有助于缓解股东层面不确定性，但实际经营协同仍需验证。

分析框架

报告主要采用公司基本面预测、DCF估值、同业倍数比较和行业供需政策分析。收入预测围绕批发容量交付、利用率爬坡、MRR、零售机柜稳定性和非IDC业务构成展开；利润率预测强调批发业务占比提升；资本结构分析关注项目债、REIT、经营现金流、现金及可转债；行业分析则覆盖AI与云客户需求、运营商和第三方IDC竞争、政策审批与“东数西算”布局。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告以DCF作为目标价的主要依据，给出每股12.50的12个月目标价，并指出该估值尚未计入开发模式可能带来的额外价值。

• 相对估值同业倍数比较

  EV/EBITDA与P/E同业比较

  报告比较中国数据中心、全球数据中心REIT和电信基础设施公司，强调VNET相对同业存在较大折价。

• 行业分析供需与政策框架

  AI需求、IDC供给、窗口指导和区域迁移

  报告将AI和云资本开支作为需求驱动，将电力与土地审批、东数西算和西部低成本节点作为供给侧关键变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET

  核心覆盖标的

  优势

  拥有运营商中立定位、超过7,000家企业客户、517MW年初至今新订单、1,056MW批发容量储备、较强REIT资本循环能力和潜在CATL资源支持。

  劣势

  业务资本开支强度高，2026年计划RMB10-12bn资本开支；利润释放依赖大规模交付和利用率爬坡。

  对比

  报告称VNET年初至今订单为517MW，高于GDS的334MW；估值上相对同业存在折价。

  风险

  行业供需双高增长可能导致过剩，快速扩张存在执行和融资风险，CATL协同落地仍不确定。

• GDS

  主要可比公司

  优势

  作为中国第三方IDC龙头之一，是VNET批发IDC订单和估值比较的重要参照。

  劣势

  报告显示同期订单动能弱于VNET，2H25和年初至今新订单分别为90MW和334MW。

  对比

  VNET同期分别获得199MW和517MW新订单，明显高于GDS对应水平。

  风险

  同业竞争、价格压力和行业供给扩张也会影响VNET相对表现。

• China data center sector

  行业暴露

  优势

  AI模型公司、云厂商和潜在政府投资推动算力基础设施需求，西部低成本节点与绿色能源布局提供新增容量空间。

  劣势

  供给侧高度碎片化，运营商仍具价格影响力，第三方IDC盈利能力取决于资产组合、客户结构、运营能力和融资能力。

  对比

  报告估计2025年全国数据中心供给增长53%至13.72m标准机架或34GW，若政府和私人部门投资完全落地，行业容量可能继续快速增长。

  风险

  RMB2tn政府AI数据中心投资若全面实现，可能带来行业容量大幅扩张和潜在过剩。

关键数据

• 评级BuyDeutsche Bank首次覆盖并给予买入评级。
• 目标价12.5012个月目标价；正文称基于DCF估算。
• 当前价7.81截至2026年7月6日。
• 年初至今新订单517MW同期GDS为334MW，VNET订单动能更强。
• ByteDance订单510MW对应大北京区域两个数据中心园区，计划2026年下半年至2028年上半年分阶段交付。
• 2026年新增交付指引450-500MW报告估计超过80%将在2026年下半年交付。
• 批发容量储备1,056MW截至2026年一季度，主要集中在乌兰察布，其中697MW用于短期部署，359MW用于长期部署。
• 2026年资本开支指引RMB10-12bn用于新增450-500MW容量。
• 调整后EBITDA利润率预测32.3%/34.9%/36.3%对应2026/2027/2028年，受批发业务占比提升推动。
• 2026-2028年收入增速预测18.2%/19.5%/19.6%报告预计2027年增长好于2026年，受交付和利用率爬坡影响。

影响与含义

对投资者而言，报告的主要含义是VNET可能从传统IDC运营商重新定价为具备开发、交付和资本循环能力的AI算力基础设施平台。若ByteDance订单顺利交付、批发利用率快速爬坡且REIT资本循环持续，公司收入、EBITDA和估值倍数均可能受益；但如果行业供给扩张过快、需求放缓、融资渠道收紧或快速扩张执行不及预期，上行逻辑将被削弱。

风险

• 行业供给和需求同时高速增长，若供给扩张超过实际需求，可能导致过剩和价格压力。
• AI或云客户资本开支放缓，会削弱批发IDC订单和容量消化速度。
• VNET快速扩建计划存在交付、施工、客户迁入和利用率爬坡风险。
• 高资本开支依赖项目债、REIT资产变现、现金流和可转债等融资渠道，若资本市场或资产买方需求转弱，融资压力可能上升。
• CATL关联方入股带来的储能、供应链和海外扩张协同尚未确定，报告本身也对独家协同保持谨慎。
• 监管窗口指导、电力指标、土地审批和绿色电力要求可能影响新增项目节奏。

后续跟踪

• ByteDance 510MW订单在2026年下半年至2028年上半年的分阶段交付进度。
• 2026年450-500MW新增容量交付中，下半年交付比例和客户迁入速度。
• 批发IDC利用率是否按报告预期提升，并推动2026-2028年调整后EBITDA利润率达到32.3%/34.9%/36.3%。
• REIT资产变现能否维持13-14x EV/EBITDA估值，并持续支持资本循环。
• CATL关联方交易能否在2026年四季度按条件完成，以及后续在储能、供应链和海外扩张方面是否产生实质协同。
• 中国AI与云资本开支、政府AI数据中心投资计划、窗口指导审批通过率和西部节点供需变化。