Samsung Biologics（207940）：HSBC首次给予Samsung Biologics买入评级，认为订单复苏和新增产能可缓解当前市场担忧

概览

HSBC首次覆盖Samsung Biologics并给予Buy评级。报告认为，市场对上半年订单放缓、罢工及薪资谈判、以及美国关税的担忧被高估，而CDMO行业的结构性增长、公司的规模和利润率，以及韩国和美国新产能即将带来的收入贡献尚未得到充分重视。

核心观点

本报告发布前，Samsung Biologics的股价表现显著落后：2026年年初至今下跌17%，而KOSPI上涨59%。HSBC将股价疲弱归因于三项担忧——订单放缓、罢工及薪资谈判、以及美国关税——但认为这些担忧被过度放大。2025年11月Samsung Bioepis分拆后，Samsung Biologics成为纯CDMO公司。截至2026年9月16日，Samsung Biologics与Samsung Epis Holdings的合计市值为KRW73.4trn，低于分拆前Samsung Biologics单一主体的KRW86.9trn市值。HSBC预计下半年盈利改善将支持股价修复。 结构性行业背景是投资逻辑的第一支柱。HSBC预计全球CRDMO市场将从2023年的USD159bn增长至2028年的USD282bn，CAGR为12.2%；其中CDMO部分预计以15.6%的速度增长。随着制药和生物科技公司寻求成本更低、效率更高的开发和生产方式，以及小型药物开发商更加依赖外部产能，外包渗透率预计将从2023年的38%升至2028年的50%。在此背景下，HSBC预计Samsung Biologics 2025-28年销售CAGR为18.1%，高于其所列示的2024-26年14.7%增速。 第二支柱是运营竞争力。Samsung Biologics 2025年营业利润率为45.4%，而WuXi Biologics为33.4%、Lonza为19.0%、Fujifilm为10.3%。HSBC将这一差异归因于规模经济、相对较低的韩国劳动力成本、以抗体为中心的产品组合以及ExellenS生产框架。公司CDMO产能为845kL，Lonza为780kL、WuXi Biologics为430kL、Fujifilm为400kL。ExellenS通过跨工厂流程标准化，提高工厂等效性、监管准备效率、上市速度、双重采购和多工厂生产能力，同时降低制造环节的低效。 HSBC认为，上半年订单放缓主要是2025年上半年客户沟通减少的滞后结果，当时关税不确定性抑制了客户承诺。CDMO合同通常需要约12个月完成技术转移、试生产和工艺性能确认，因此较弱的沟通随后体现为较弱的订单。HSBC预计，随着5号工厂和美国设施于今年投产，订单动能将从2026年下半年改善。该机构预计2026年新订单为USD3bn，其中报告发布时年初至今已签约USD0.8bn；2027-28年为USD6-7bn，而2025年为USD4.3bn。报告还指出，累计CMO订单与股价历史相关系数为0.8，进一步表明订单动能是重要的经营和估值指标。 报告认为美国政策已变得更可控，且可能构成支持因素。美国约占Samsung Biologics销售额的40%。2026年4月的Section 232公告对专利药品和原料药进口征收100%关税，对符合条件的本土化计划给予较低税率；将符合条件的承诺与最惠国定价协议结合的公司，可能在2029年1月20日前享受0%税率。HSBC认为，Samsung Biologics收购的美国制造产能改善了其在这一框架下的地位。另一方面，Biosecure Act于2025年12月签署成法，但仍需公布受关注生物技术公司名单、实施指引和联邦采购规则修订。HSBC认为，客户从中国CDMO分散采购可能使拥有美国制造基地的韩国供应商受益，包括Samsung Biologics。 Rockville收购提供了本土化平台。2026年3月，Samsung Biologics以USD353m从GSK收购Human Genome Sciences的100%股权，其中USD280m用于工厂收购，USD73m用于存货和备件。公司保留约500名员工。该马里兰工厂拥有60kL产能、扩产空间，并可能扩至100kL。商业化生产已经开始，预计自2026年第三季度确认收入。HSBC预计，该设施与5号工厂将抵消5月罢工的影响，并支持下半年销售。 HSBC预计2025-28年销售和营业利润CAGR约为18%和19%。其销售预测较市场共识高1-6%，2026-28年营业利润预测较共识高3-6%。具体而言，公司指引为2026年销售增长15-20%，而HSBC预计为22%。报告假设5月罢工将对第三季度销售造成KRW150bn影响，但5号工厂和Rockville的新增产出将予以抵消。其第三季度预测大致与共识一致，而第四季度预测更高：第四季度销售预计为KRW1,634.7bn，而共识为KRW1,490.3bn；营业利润预计为KRW741.8bn，而共识为KRW719.6bn。全年收入预计将从2025年的KRW4,557.0bn增至2026年的KRW5,574.8bn、2027年的KRW6,561.0bn和2028年的KRW7,507.3bn；2026-28年营业利润预计分别为KRW2,509.1bn、KRW2,998.9bn和KRW3,484.0bn。 外汇既构成短期盈利支持，也构成下行风险。公司指引假设汇率为KRW1,400/USD，而2026年上半年平均汇率为KRW1,484，7-8月为KRW1,497；HSBC的2026年末假设为KRW1,320。年内大部分时间韩元弱于公司假设，支持HSBC高于指引的销售判断；但韩元走强仍是重要风险，因为2025年超过90%的销售来自海外。 报告通过明确的情景分析检验劳动力成本担忧。基准情景下，2026-28年薪资和员工福利同比增长14-22%，对应2027年营业利润KRW2,999bn和EBITDA KRW3,468bn。若薪资增幅较基准低10%，2027年营业利润为KRW3,128bn，合理价值为KRW2,130,000。若薪资增幅较基准高10%，2027年营业利润降至KRW2,858bn，合理价值为KRW2,000,000。在最悲观情景下，薪资较基准额外高20%，2027年营业利润降至KRW2,706bn，2026-28年EBITDA降低约4-14%；即使采用较低的23.4x EV/EBITDA倍数，情景价值仍为KRW1,600,000。因此HSBC认为，仅由劳动力成本带来的估值下行有限。 在HSBC的情景分析中，销售和订单动能的风险大于薪资风险。基准情景假设2026-28年销售年增长14-22%，对应KRW2,100,000估值。销售增长为19-27%的乐观情景下，2027年营业利润为KRW3,557bn，2026-28年EBITDA较基准高7-25%，合理价值为KRW2,400,000。销售增长为9-17%的下行情景下，2027年营业利润为KRW2,463bn，合理价值为KRW1,700,000。最悲观的4-12%增长情景下，2027年营业利润约为KRW1,951bn，EBITDA为KRW2,420bn，采用较低的23.4x倍数后合理价值为KRW1,200,000。因此，HSBC认为，持续订单转化失败而非薪资通胀，是决定下行空间的更重要因素。 拟收购PolyPeptide带来尚未纳入预测的选择权。PolyPeptide在五个国家运营六个cGMP基地，已参与超过1,000个肽类项目。Samsung Biologics计划在2026年底前以约KRW2.7trn实现100%持股。该交易将使其以抗体为主的产品组合向肽类和GLP-1制造拓展。整体肽类市场预计将从2025年的USD52.5bn增长至2034年的USD83.7bn，CAGR为5.3%；肽类CDMO市场预计将从USD5.1bn增长至USD28.6bn，CAGR为21.1%。由于审批仍待完成，HSBC尚未将该收购纳入盈利预测。 融资计划被单独纳入考虑。Samsung Biologics宣布KRW3trn增资，其中KRW2.7trn用于PolyPeptide，KRW0.3trn用于韩国第二生物园区。公司计划发行2.27m新股，相当于现有股份的4.9%，预计于2026年11月30日上市。HSBC已在估值预测中纳入增资影响，但未计入PolyPeptide的经营贡献。 HSBC采用2027年EV/EBITDA的28.2x估值Samsung Biologics，该倍数是其2024-26年历史估值区间的平均值。将这一倍数应用于KRW3,468.2bn的2027年EBITDA，得出企业价值KRW97,804.2bn；计入预测净现金后，股权价值为KRW99,991.6bn。每股价值为KRW2,059,094，并取整为KRW2,100,000目标价。这相当于2027年44x市盈率，而过去两年该股市盈率区间为30-70x。相对于2026年9月16日的KRW1,409,000股价，目标价隐含49.0%的上行空间，并支持HSBC首次给予Buy评级。 报告还将可持续发展作为全球制药供应链长期竞争力的一部分进行评估。Samsung Biologics的目标是，到2034年将Scope 1和2排放量较2023年降低59%，到2050年实现RE100和净零排放，并在2030年达到40%的水回收率。公司还设定了到2040年女性员工约45%、女性高管18%、女性经理38%的目标。HSBC认为，这些举措具有相关性，因为全球制药客户正日益评估其供应网络中的ESG风险。

分析框架

HSBC首先分析股价跑输及市场的三项主要担忧，随后通过合同周期、政策变化、产能投放和情景分析检验每项担忧。该机构将Samsung Biologics的增长、利润率和产能与全球同业比较，构建2026-28年经营预测，对薪资和销售增长假设进行压力测试，并以历史EV/EBITDA倍数对2027年预期EBITDA进行估值。报告还单独分析战略收购、融资和可持续发展，但未将尚未获批的PolyPeptide盈利纳入基准预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  历史区间EV/EBITDA估值

  HSBC将28.2x目标倍数应用于其2027年EBITDA预测，该倍数等于Samsung Biologics 2024-26年历史区间的平均值。更悲观情景采用23.4x，即该区间低端的平均水平。

• 公司基本面与财务框架

  薪资和销售增长情景分析

  报告调整薪资通胀和销售增长假设，以衡量其对营业利润、EBITDA和估值的影响。这表明，估值对持续的订单驱动销售增长比对模型中的薪资增长更敏感。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  规模和标准化制造优势

  HSBC将Samsung Biologics的行业领先产能和ExellenS标准化与较低单位成本、更快监管准备、稳定生产和高于全球同业的利润率相联系。

• 行业/产业分析框架供需框架

  CDMO市场增长和外包渗透率

  报告根据制药研发需求、更大的药物管线和外包渗透率提升来估算行业增长，随后将Samsung Biologics预期销售增长与整体市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Biologics (207940.KS)

  主要覆盖公司，是外包增长、新增产能和潜在订单复苏的纯CDMO受益者。

  优势

  845kL产能、2025年45.4%营业利润率、ExellenS标准化、相对较低的劳动力成本和新增美国制造产能。

  劣势

  短期订单疲软、劳资谈判、较高的海外销售敞口，以及新设施能否按时爬坡的依赖。

  对比

  其2025年营业利润率高于报告列示的WuXi Biologics、Lonza和Fujifilm，且HSBC预计其销售增长将快于CDMO市场。

  风险

  韩元走强、5号工厂或Rockville投产延迟，以及订单持续疲软。

• PolyPeptide Group

  拟收购标的，将扩展Samsung Biologics在肽类和GLP-1相关CDMO服务中的业务。

  优势

  在五个国家拥有六个cGMP基地，并积累了超过1,000个肽类项目经验。

  劣势

  交易仍需获批，其盈利尚未纳入HSBC预测。

  对比

  肽类CDMO市场预计将快于整体肽类市场增长。

  风险

  审批、交割和整合的不确定性。

• Samsung Epis Holdings (0126Z0.KS)

  由Samsung Bioepis分拆后成立的独立上市控股公司；该分拆使Samsung Biologics成为纯CDMO公司。

  优势

  专注于生物类似药，并可在分拆后增加专门的研发投入。

  劣势

  截至报告日期，预期的分拆后重估尚未实现。

  对比

  其代表从Samsung Biologics的CDMO业务中分离出的生物类似药业务。

• WuXi Biologics (2269 HK)

  用于利润率和产能分析的全球CDMO可比公司及竞争对手。

  优势

  在报告比较中拥有430kL产能和33.4%营业利润率。

  劣势

  中国CDMO业务敞口可能受美国采购限制和客户分散采购影响。

  对比

  Samsung Biologics拥有更高的产能和更高的2025年营业利润率。

  风险

  政策驱动下客户可能从中国供应商分散采购。

关键数据

• 评级和目标价Buy; KRW2,100,000首次覆盖
• 股价和隐含上行空间KRW1,409,000; +49.0%股价截至16 Sep 2026
• 2026年年初至今表现Samsung Biologics -17%; KOSPI +59%作为市场担忧依据的表现差距
• 2026年销售增长22%HSBC预测，较公司15-20%指引更高
• 2025-28年增长预测Sales CAGR 18%; operating-profit CAGR 19%HSBC预测
• 新订单预测USD3bn in 2026e; USD6-7bn in 2027-28e相较2025年的USD4.3bn，以及年初至今已签约的USD0.8bn
• 2025年营业利润率45.4%相较WuXi Biologics的33.4%、Lonza的19.0%和Fujifilm的10.3%
• CDMO产能845kL相较Lonza的780kL、WuXi Biologics的430kL和Fujifilm的400kL
• 全球CRDMO市场USD159bn in 2023 to USD282bn in 2028eCAGR为12.2%
• CDMO市场增长15.6% CAGR in 2023-28e增速快于更广泛的CRDMO市场
• Rockville设施USD353m acquisition; 60kL capacity预计自3Q26起确认收入；潜在扩产至100kL
• PolyPeptide交易Approximately KRW2.7trn目标在2026年底前实现100%持股；其盈利尚未纳入HSBC预测
• 增资KRW3trn and 2.27m new shares新股相当于现有股份的4.9%；计划于30 Nov 2026上市
• 2027年基准预测Operating profit KRW2,998.9bn; EBITDA KRW3,468.2bn中央估值情景的输入项
• 目标估值28.2x 2027e EV/EBITDA; 44x 2027e PEEV/EBITDA倍数为2024-26年历史区间的平均值

影响与含义

HSBC预计，结构性外包增长、高于同业的利润率、韩国和美国新增产能以及下半年订单复苏的结合，将推动Samsung Biologics的盈利超过指引和市场共识。其情景分析显示，模型中的薪资增长本身仍使估值高于报告日股价，而未能持续将订单转化为销售将构成更大的下行风险。美国本土化和Biosecure Act可能改善公司的竞争地位；如果交易获批，PolyPeptide还可能带来增速更快的肽类业务敞口。

风险

• 韩元兑美元走强可能降低折算后的销售和盈利，因为2025年超过90%的销售来自海外。
• 5号工厂或Rockville设施的销售贡献可能延迟。
• 新订单动能可能持续疲软，包括关税或更广泛的保护主义扰乱客户承诺的情形。

后续跟踪

• 2026年下半年新订单复苏速度，以及向HSBC的USD3bn 2026年预测推进的情况。
• 5号工厂和Rockville设施在第三和第四季度的销售贡献。
• Samsung Biologics劳工工会的薪资和奖金谈判结果。
• Biosecure Act的BCC名单发布、后续实施指引和联邦采购规则修订。
• PolyPeptide收购在2026年底前的监管批准和交割进展。
• KRW/USD汇率相对于KRW1,400公司指引和HSBC的KRW1,320年末假设的变化。
• 计划于2026年11月30日上市的增资新股完成情况。