三星生物收购 PolyPeptide 凸显肽 CDMO 吸引力，但短期难改中国 CDMO 竞争格局

概览

本报告围绕 Samsung Biologics 收购 PolyPeptide 的交易，对中国医疗保健与制药行业、尤其是中国 CDMO 企业进行同行对比分析。核心结论是：该交易强化了市场对肽 CDMO 赛道吸引力的认知，背后驱动包括 GLP-1 RAs 需求强劲、肽 CDMO 市场快速增长以及产能壁垒较高；但短期内，该交易更偏向能力获取和整合，不太可能立即形成对中国 CDMO 公司的大规模产能冲击。

核心观点

报告认为，肽 CDMO 不是容易从零起步的业务，knowhow、产能建设和运营效率都构成壁垒。三星生物即使通过收购切入，也需要消化 PolyPeptide 过去连续亏损和海外设施运营管理问题。因此，Nomura 不预计 PolyPeptide 会马上扩产到足以挑战 Wuxi Apptec 的主导地位，也不认为会削弱 Asymchem 正在提升的产能供给。

分析框架

报告采用事件驱动的 read-across 方法：以三星生物收购 PolyPeptide 作为行业信号，结合肽 CDMO 增长、GLP-1 需求、各公司销售增速、产能投入和海外设施运营风险，对中国 CDMO 标的进行影响评估。附录中还披露了相关股票评级、目标价、当前价和 DCF 估值方法。

方法论与常识提炼

• 行业对比Read-across analysis

  通过三星生物收购 PolyPeptide 的并购事件，推断肽 CDMO 赛道吸引力及对中国 CDMO 公司的潜在影响。

  报告没有把交易视为对中国 CDMO 的直接负面冲击，而是拆分为赛道验证、能力获取、产能扩张节奏和运营整合风险四个维度。

• 估值DCF 现金流折现

  目标价基于 DCF 模型、WACC 和永续增长率假设。

  附录披露 Asymchem、Wuxi Apptec 和 Samsung Biologics 等标的的目标价估值方法，其中 WACC 假设约为 6.8%至10.1%，永续增长率约为3.0%至4.0%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Biologics 207940 KS

  收购方，进入肽 CDMO 领域

  优势

  具备生物制药 CMO 运营基础，并通过收购快速获取肽 CDMO knowhow。

  劣势

  PolyPeptide 过去连续三年亏损，整合和扭亏存在不确定性。

  对比

  相比中国 CDMO 企业，短期重点更可能是整合而非大规模扩产。

  风险

  工厂建设延迟、海外资产整合不及预期、利润率拖累。

• Wuxi Apptec 603259 CH/2359 HK

  中国 CDMO 龙头，肽相关 TIDES 业务对标对象

  优势

  TIDES 业务规模和增速显著领先，2025 年销售额约 CNY11bn，2023-25 年 CAGR 49%。

  劣势

  面临潜在竞争加剧、需求放缓和地缘政治压力。

  对比

  报告认为三星生物收购 PolyPeptide 短期不会挑战其主导地位。

  风险

  潜在产能过剩、竞争加剧、需求低于预期、地缘政治风险。

• Asymchem 002821 CH/6821 HK

  中国 CDMO 受益/对标标的

  优势

  持续扩充产能，预计仍可提供上升中的产能供给。

  劣势

  订单获取和海外基地盈利能力仍需验证。

  对比

  报告认为 PolyPeptide 短期扩产不足以阻碍 Asymchem 的新增产能供给。

  风险

  订单低于预期、未能赢得新项目、海外基地亏损扩大。

• PolyPeptide Group AG PPGN SW

  被收购方，肽 CDMO 资产

  优势

  具备肽 CDMO 业务基础和 knowhow，FY25 销售额 EUR389mn。

  劣势

  过去三年连续亏损，销售增速低于 Wuxi Apptec TIDES。

  对比

  作为三星生物切入肽 CDMO 的平台，但规模和增长性弱于中国领先 TIDES 业务。

  风险

  扭亏和整合效率不确定，海外设施可能拖累利润率。

关键数据

• PolyPeptide FY25 销售额EUR389mn2023-25 年 CAGR 为 10%。
• Wuxi Apptec TIDES 业务 2025 年销售额CNY11bn，约 EUR1.4bn2023-25 年 CAGR 为 49%，显著高于 PolyPeptide。
• Asymchem 002821 CH当前价 CNY162.51；目标价 CNY175.98；评级 Buy价格日期为 20-Jul-2026，目标价基于 DCF，WACC 10.0%、永续增长率 4.0%。
• Wuxi Apptec 603259 CH当前价 CNY124.22；目标价 CNY164.00；评级 Buy目标价基于 DCF，WACC 10.1%、永续增长率 3.5%。
• Samsung Biologics 207940 KS当前价 KRW1,345,000；目标价 KRW2,200,000；评级 Buy目标价基于 DCF，假设 CMO 收入 2026-35F 年均增长10%、平均 OPM 47%、WACC 6.8%、永续增长率 3.0%。

影响与含义

对投资者的主要含义是，三星生物的收购为肽 CDMO 赛道提供正面验证，尤其是 GLP-1 相关需求下的长期成长性；但短期竞争格局变化有限，中国 CDMO 企业的效率优势和既有产能布局仍具支撑。需要关注的是，海外并购资产可能带来利润率拖累，三星生物能否改善 PolyPeptide 运营将成为后续判断行业竞争强度的重要变量。

风险

• 肽 CDMO 需求或订单低于预期。
• 行业潜在产能过剩导致价格和利润率压力。
• 新项目获取失败。
• 海外收购设施或海外基地亏损扩大。
• 三星生物整合 PolyPeptide 的效率低于预期。
• 地缘政治紧张可能影响中国 CDMO 标的估值和业务拓展。

后续跟踪

• Samsung Biologics 对 PolyPeptide 的整合进度和扭亏节奏。
• PolyPeptide 是否出现超预期扩产，以及扩产是否改变全球肽 CDMO 供需格局。
• Wuxi Apptec TIDES 业务订单、收入增速和产能利用率。
• Asymchem 新项目获取和新增产能释放情况。
• GLP-1 RAs 全球需求对肽 CDMO 订单的持续拉动。
• 中国 CDMO 企业海外设施的利润率变化。