维持SK Hynix买入评级，DRAM价格再超预期推动目标价上调至KRW 2,900,000

概览

本报告为HSBC对SK Hynix的公司研究和业绩展望更新。核心结论是，DRAM价格上涨再次超出预期，强劲的通用服务器需求不仅推升服务器DRAM价格，也使移动DRAM涨价周期更持久；同时CSP资本开支持续上修，AI服务费用上升和数据中心ROIC改善将支持更长的存储上行周期。

核心观点

HSBC维持SK Hynix买入评级，并将目标价从KRW1,800,000上调至KRW2,900,000。报告将2026/2027/2028年经营利润预测分别上调13%/19%/21%，理由包括服务器和移动DRAM涨价强于此前预期、PC产能向服务器迁移推升PC DRAM价格、HBM3e价格回升缩小相对PC DRAM的折价，以及CSP资本开支继续增长。估值方法上，报告将参考期切换至2027-2028年平均BVPS，并将目标P/B倍数从2.4倍上调至2.8倍。

分析框架

报告采用盈利预测上修、DRAM和NAND价格曲线、服务器出货和单位内容量、CSP资本开支、历史DRAM上行周期对比以及P/B估值框架来支撑投资结论。其分析重点不是单季业绩本身，而是判断本轮由AI推理、通用服务器、SO-CAMM2、HBM和CSP投资共同驱动的存储上行周期能否延续至2028年。

方法论与常识提炼

• 盈利预测经营利润和EPS预测修正

  上调2026-2028年经营利润和EPS预测

  报告将更强的DRAM价格假设纳入模型，上调2026/2027/2028年经营利润预测13%/19%/21%，并显示2026-2028年HSBC EPS预测较此前预测分别提高11.8%/17.9%/19.7%。

• 估值PB 估值

  目标P/B倍数上调至2.8倍

  报告将估值参考期从2027年切换至2027-2028年平均BVPS，并因ROE改善及与美国上市同业可比性提升，将目标P/B倍数从2.4倍上调至2.8倍。

• 行业周期DRAM超级周期对比

  将当前周期类比1990-1995年DRAM短缺周期

  报告认为当前存储周期处于类似1990-1995年办公自动化引发六年DRAM短缺的中段，AI推理和通用服务器需求可能推动更长的上行周期。

• 需求分析服务器出货与DRAM内容量

  通用服务器增长和单位DRAM内容提升

  报告引用服务器出货预测和单位DRAM内容量，认为2026/2027年服务器出货同比增长20%/21%，服务器单机DRAM内容在2026-2027年维持高增长，从而支撑服务器DRAM价格。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix equity

  报告覆盖标的，评级为Buy

  优势

  DRAM价格强于预期，2026-2028年盈利预测上调；HBM、服务器DRAM、移动DRAM和NAND均受益于AI和CSP资本开支。

  劣势

  估值和盈利对存储价格周期、CSP资本开支和供应纪律高度敏感。

  对比

  报告认为即使达到目标价，隐含2027/2028年平均EPS的P/E仍仅约7倍；HSBC 2027-2028年经营利润预测高于Bloomberg共识9%-13%。

  风险

  美国利率上升、存储厂商激进扩产和中东冲突可能压制估值或需求。

• DRAM

  核心盈利驱动

  优势

  服务器和移动DRAM涨价强劲，PC产能向服务器迁移也支撑PC DRAM价格。

  劣势

  价格上行依赖需求持续和供给纪律。

  对比

  报告将当前存储周期与1990-1995年DRAM超级周期对比。

  风险

  若存储厂商激进扩产，DRAM涨价持续性可能减弱。

• HBM

  AI服务器相关高端存储业务

  优势

  HBM3e价格回升，Rubin Ultra等平台显著提升HBM容量需求。

  劣势

  报告提到Hynix总DRAM收入中部分结构会随商品DRAM涨价而变化。

  对比

  AI GPU HBM容量从GB200到GB300、Rubin Ultra阶段显著增加。

  风险

  AI投资节奏或GPU平台变化可能影响需求兑现。

• NAND

  受ICMS和eSSD需求拉动的相关业务

  优势

  NAND TLC wafer价格预测从3Q25到2Q27e持续上升，ICMS和eSSD需求提供支撑。

  劣势

  相较DRAM，报告对NAND的投资主线权重较低。

  对比

  NAND机会更多来自Vera Rubin平台、ICMS和eSSD，而非传统消费需求。

  风险

  若AI相关存储架构或eSSD需求低于预期，价格修复可能放缓。

关键数据

• 目标价KRW 2,900,000前目标价为KRW 1,800,000。
• 股价与上行空间KRW 1,880,000；+54.3%表格披露的股价和相对目标价上行空间。
• 2Q经营利润预测KRW 65万亿同比+606%，环比+73%；销售额预测KRW 80万亿。
• 2026年经营利润预测KRW 265万亿同比+460%，较此前预测上调13%。
• 2026年销售额预测KRW 329万亿同比+238%。
• DRAM ASP假设+40% q-o-q高于此前+28%的假设。
• 主要四家CSP 2026年资本开支USD 640bn；+70% y-o-y高于1Q业绩前约+60%的增长假设。
• 全球主要CSP 2026年资本开支共识USD 733bn；+80% y-o-y包括美国和中国主要CSP，继续上修。
• HSBC EPS 2026e/2027e/2028e287,363.28 / 421,806.97 / 443,537.44表格披露的HSBC摊薄EPS预测。
• PE 2026e/2027e/2028e6.5x / 4.5x / 4.2x基于报告表格的估值指标。

影响与含义

若报告判断成立，SK Hynix的盈利上修将不只来自HBM，而是来自服务器、移动、PC DRAM及NAND等更广泛存储价格上行。CSP资本开支上修和通用服务器需求扩张意味着存储周期可能更长、更稳定，市场可能愿意给予更高P/B估值倍数。对投资者而言，报告的主要含义是SK Hynix在AI基础设施链条中不仅受益于高端HBM，也受益于通用服务器和移动存储价格重估。

风险

• 美国利率上升，尤其是neo-CSP和OpenAI等通过融资推进投资时可能增加资金成本压力。
• 存储厂商激进扩产可能削弱DRAM和NAND价格上涨持续性。
• 中东冲突可能带来宏观、能源或供应链不确定性。
• CSP资本开支若未按预期继续上修，服务器和AI基础设施需求可能低于报告假设。
• 报告的目标价依赖较高P/B倍数和2027-2028年盈利持续性，若市场不认可更长周期，估值重估空间可能受限。

后续跟踪

• 2Q DRAM ASP是否达到报告假设的环比+40%。
• 服务器DRAM、移动DRAM和PC DRAM合同价在2026年下半年的延续性。
• 主要美国和中国CSP的2026年资本开支是否继续上修。
• SO-CAMM2、ICMS、eSSD和Vera Rubin平台相关存储需求兑现进度。
• SK Hynix 2026-2028年经营利润与Bloomberg共识之间的差距是否收敛。
• 公司ADR上市推进及其对可比估值倍数的影响。
• 存储行业新增产能和竞争对手扩产节奏。