Samsung Biologics（207940）：HSBCはSamsung BiologicsをBuyで新規カバレッジ開始、注文回復と新規能力が現在の懸念を乗り越えると判断

概要

HSBCはSamsung BiologicsのカバレッジをBuyで開始した。報告書は、上期の注文鈍化、ストライキと賃金交渉、米国関税への市場の懸念は過大であり、CDMOの構造的成長、同社の規模と利益率、韓国および米国の新規能力による売上寄与が十分に評価されていないと主張している。

主要見解

Samsung Biologicsは、報告書作成時点で大幅な相対的株価劣後に直面していた。2026年年初来の株価は17%下落した一方、KOSPIは59%上昇した。HSBCは、弱さの理由を注文鈍化、ストライキと賃金交渉、米国関税という三つの懸念に求めるが、それらは過大視されているとみる。2025年11月のSamsung Bioepisスピンオフ後、Samsung Biologicsは純粋なCDMO企業となった。2026年9月16日時点で、Samsung BiologicsとSamsung Epis Holdingsの合算時価総額はKRW73.4trnで、スピンオフ前のSamsung Biologics単体のKRW86.9trnを下回った。HSBCは下期の利益モメンタム改善が株価回復を支えると予想している。 構造的な業界環境が投資判断の第一の柱である。HSBCは世界CRDMO市場が2023年のUSD159bnから2028年にUSD282bnへ、12.2%のCAGRで拡大すると予測し、CDMO部分は15.6%でさらに速く成長するとみる。製薬・バイオ企業が低コストかつ効率的な開発・製造を求め、小規模な医薬品開発企業が外部能力への依存を高めることで、アウトソーシング浸透率は2023年の38%から2028年の50%へ上昇する見通しである。この背景の下、HSBCはSamsung Biologicsの2025-28年売上高CAGRを18.1%と予測しており、同社が示す2024-26年の14.7%を上回る。 第二の柱は事業競争力である。Samsung Biologicsの2025年営業利益率は45.4%で、WuXi Biologicsの33.4%、Lonzaの19.0%、Fujifilmの10.3%を上回った。HSBCはこの差を、規模の経済、韓国の相対的に低い人件費、抗体中心のポートフォリオ、ExellenS製造フレームワークに起因すると考える。同社のCDMO能力は845kLで、Lonzaの780kL、WuXi Biologicsの430kL、Fujifilmの400kLを上回る。ExellenSは施設横断で工程を標準化し、工場間の同等性、規制対応準備、市場投入スピード、デュアルソーシング、複数工場生産を改善しつつ、製造の非効率を低減する。 HSBCは、上期の注文鈍化を主として、関税不確実性が顧客コミットメントを抑制した2025年上期の商談減少の遅行的影響とみている。CDMO契約は通常、技術移転、試験生産、工程性能適格性評価のために約12か月を要するため、商談の弱さが後に注文の弱さとして現れた。Plant No. 5と米国施設が稼働することから、HSBCは注文モメンタムが2026年下期から改善すると予想する。2026年の新規受注はUSD3bnで、報告書時点の年初来受注USD0.8bnを含み、2027-28年はUSD6-7bnと予想される。2025年はUSD4.3bnだった。報告書は、累積CMO受注と株価の相関が0.8であったことも示し、注文モメンタムが重要な営業・バリュエーション指標であることを補強している。 米国政策は、より管理可能になり、潜在的に追い風になると位置付けられる。米国はSamsung Biologicsの売上高の約40%を占める。2026年4月のSection 232 Proclamationは特許医薬品および医薬品原料の輸入に100%関税を課したが、適格なオンショアリング計画には低い税率を設け、適格なコミットメントと最恵国価格協定を組み合わせる企業には2029年1月20日まで0%税率となる可能性がある。HSBCは、Samsung Biologicsが取得した米国製造能力がこの枠組みにおける立場を改善すると考える。さらに、Biosecure Actは2025年12月に法律化されたが、懸念対象バイオテクノロジー企業リストの公表、実施ガイダンス、連邦調達規則の改定がなお必要である。HSBCは、中国CDMOからの発注分散が、Samsung Biologicsを含む米国製造拠点を持つ韓国企業に恩恵を与え得るとみる。 Rockville買収はオンショア製造基盤となる。2026年3月、Samsung BiologicsはGSKからHuman Genome SciencesをUSD353mで100%取得し、このうちUSD280mは工場取得、USD73mは在庫およびスペアパーツに充てられた。約500人の従業員を維持した。メリーランド州の工場は60kLの能力を持ち、拡張余地があり、100kLまでの拡張可能性がある。商業生産は開始済みで、売上認識は2026年3Qから見込まれる。この施設はPlant No. 5とともに、5月のストライキの影響を相殺し、下期売上を支えるとHSBCは予想する。 HSBCは2025-28年の売上高と営業利益のCAGRを約18%と19%と予測する。売上高予想は市場コンセンサスを1-6%上回り、2026-28年の営業利益予想は3-6%上回る。2026年について、会社ガイダンスは売上高成長15-20%だが、HSBCは22%を予想する。報告書は5月のストライキが3Q売上高にKRW150bnの影響を及ぼすと仮定する一方、Plant No. 5とRockvilleの増分生産がこれを相殺すると見込む。3Q予想は概ねコンセンサス並みだが、4Q予想はより高い。4Q売上高はKRW1,634.7bn、コンセンサスはKRW1,490.3bn、営業利益はKRW741.8bn、コンセンサスはKRW719.6bnである。通期売上高は2025年のKRW4,557.0bnから、2026年KRW5,574.8bn、2027年KRW6,561.0bn、2028年KRW7,507.3bnへ増加し、2026-28年の営業利益はそれぞれKRW2,509.1bn、KRW2,998.9bn、KRW3,484.0bnと予想される。 為替は短期的な利益支援要因である一方、下振れリスクでもある。会社ガイダンスはKRW1,400/USDを前提としたが、2026年上期平均はKRW1,484、7-8月はKRW1,497であり、HSBCの2026年末前提はKRW1,320である。年内の大半で会社前提よりウォン安だったことはHSBCのガイダンス超過の売上高見通しを支えるが、2025年売上高の90%超が海外から発生しているため、ウォン高は依然として重要なリスクである。 報告書は明示的なシナリオ分析により人件費への懸念を検証する。ベースケースでは、2026-28年に給与と従業員福利厚生が前年比14-22%増加し、2027年営業利益KRW2,999bn、EBITDA KRW3,468bnとなる。給与増加がベースケースより10%低いシナリオでは、2027年営業利益はKRW3,128bn、フェアバリューはKRW2,130,000となる。ベースケースを10%上回る場合、2027年営業利益はKRW2,858bnに低下し、フェアバリューはKRW2,000,000となる。最も弱気なケースでは、給与がベースケースをさらに20%上回り、2027年営業利益はKRW2,706bn、2026-28年EBITDAは約4-14%低下する。より低い23.4x EV/EBITDA倍率を用いても、シナリオ価値はKRW1,600,000となる。したがってHSBCは、人件費だけによるバリュエーションの下方余地は限定的と結論付ける。 HSBCのシナリオ分析では、売上高と注文モメンタムのリスクは賃金リスクより大きい。ベースケースは2026-28年の年次売上高成長を14-22%と仮定し、KRW2,100,000の評価額に対応する。売上高成長19-27%の強気ケースでは、2027年営業利益はKRW3,557bn、2026-28年EBITDAはベースケースより7-25%高く、フェアバリューはKRW2,400,000となる。成長率9-17%の下振れケースでは、2027年営業利益はKRW2,463bn、フェアバリューはKRW1,700,000となる。最も弱気な4-12%成長ケースでは、2027年営業利益は約KRW1,951bn、EBITDAはKRW2,420bnで、低い23.4x倍率を用いたフェアバリューはKRW1,200,000となる。このためHSBCは、賃金インフレよりも、注文を継続的に売上へ転換できないことが下方余地を決めるより重要な要因だとみる。 計画中のPolyPeptide買収は、HSBC予想に含まれないオプション価値を加える。PolyPeptideは5か国で6つのcGMPサイトを運営し、1,000超のペプチド案件の実績がある。Samsung Biologicsは2026年末までに約KRW2.7trnで100%保有を目指す。この取引は抗体中心のポートフォリオをペプチドおよびGLP-1製造へ多様化する。全体のペプチド市場は2025年のUSD52.5bnから2034年のUSD83.7bnへ、5.3%のCAGRで成長する見通しで、ペプチドCDMO市場はUSD5.1bnからUSD28.6bnへ、21.1%のCAGRで拡大すると予想される。承認待ちのため、HSBCは買収を利益予想に織り込んでいない。 資金調達計画は別途織り込まれている。Samsung BiologicsはKRW3trnの増資を発表し、KRW2.7trnをPolyPeptideに、KRW0.3trnを韓国の第2バイオキャンパスに配分する。2.27m株を発行する計画で、既存株式の4.9%に相当し、2026年11月30日の上場が予定されている。HSBCは資本増強をバリュエーション予想に反映している一方、PolyPeptideの営業利益寄与は除外している。 HSBCはSamsung Biologicsを2027年EV/EBITDAの28.2xで評価しており、これは2024-26年の過去の評価レンジの平均である。この倍率を2027年EBITDA KRW3,468.2bnに適用し、企業価値KRW97,804.2bn、予想純現金を含めた株主価値KRW99,991.6bnを算出した。その結果、1株当たり価値はKRW2,059,094となり、KRW2,100,000に丸められた。これは2027年PER 44xに相当し、過去2年間のPERレンジ30-70xと比較される。2026年9月16日のKRW1,409,000に対し、目標株価は49.0%の上昇余地を示し、HSBCのBuyによる新規カバレッジ開始を支えている。 報告書は、世界の製薬サプライチェーンにおける長期競争力の一部としてサステナビリティも検討する。Samsung Biologicsは、2034年までにScope 1および2排出量を2023年比59%削減し、2050年までにRE100とネットゼロを達成すること、2030年までに水再利用率40%を達成することを目標とする。また2040年までに女性従業員約45%、女性役員18%、女性管理職38%を目指す。HSBCは、世界の製薬顧客がサプライヤーネットワーク全体のESGリスクをますます評価しているため、これらの施策は重要だと位置付ける。

分析フレームワーク

HSBCはまず株価の劣後と市場の三つの主要懸念を提示し、契約の時間軸、政策変更、能力増強、シナリオ分析を通じてそれぞれを検証する。Samsung Biologicsの成長、利益率、能力を世界同業と比較し、2026-28年の営業予想を構築したうえで、給与と売上高成長の仮定をストレステストし、過去のEV/EBITDA倍率を2027年予想EBITDAに適用している。戦略的買収、資金調達、サステナビリティも別途検討するが、未承認のPolyPeptideの利益はベース予想に含めていない。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  過去レンジに基づくEV/EBITDA評価

  HSBCはSamsung Biologicsの2024-26年の過去レンジ平均に等しい28.2xの目標倍率を、2027年EBITDA予想に適用している。より弱気なシナリオでは、このレンジ下限の平均である23.4xを用いる。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  給与および売上高成長のシナリオ分析

  報告書は給与インフレと売上高成長の仮定を変化させ、営業利益、EBITDA、評価額への影響を測定する。評価は、モデル化された賃金上昇よりも、継続的な受注主導の売上高成長に対して敏感であることを示している。

• 競争戦略フレームワーク規模の経済・学習曲線

  規模と標準化製造の優位性

  HSBCはSamsung Biologicsの業界をリードする能力とExellenS標準化を、低い単位コスト、迅速な規制対応準備、生産の一貫性、世界同業を上回る利益率と結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  CDMO市場成長とアウトソーシング浸透率

  報告書は、製薬R&D需要、拡大する医薬品パイプライン、アウトソーシング浸透率上昇から業界成長を推計し、その後Samsung Biologicsの予想売上高成長を市場全体と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Biologics (207940.KS)

  主要カバー企業であり、アウトソーシング成長、新規能力、潜在的な注文回復の恩恵を受ける純粋なCDMO企業。

  強み

  845kLの能力、2025年45.4%の営業利益率、ExellenSの標準化、相対的に低い人件費、新たな米国製造能力。

  弱み

  短期的な注文の弱さ、労使交渉、高い海外売上高エクスポージャー、新規施設の適時立ち上がりへの依存。

  比較

  2025年営業利益率はWuXi Biologics、Lonza、Fujifilmを上回り、HSBCは同社の売上高成長がCDMO市場を上回ると予想している。

  リスク

  ウォン高、Plant No. 5またはRockvilleの遅延、注文の持続的な弱さ。

• PolyPeptide Group

  Samsung BiologicsのペプチドおよびGLP-1関連CDMOサービスを拡大する計画中の買収対象。

  強み

  5か国に6つのcGMPサイトを持ち、1,000超のペプチド案件の実績を有する。

  弱み

  取引はなお承認を要し、その利益はHSBC予想に含まれていない。

  比較

  ペプチドCDMO市場は全体のペプチド市場より速く成長すると予想される。

  リスク

  承認、完了、統合の不確実性。

• Samsung Epis Holdings (0126Z0.KS)

  Samsung Bioepisスピンオフによって設立された別上場の持株会社であり、この分離によりSamsung Biologicsは純粋なCDMO企業となった。

  強み

  バイオシミラーに注力し、分離後は専用のR&D投資を増やすことができる。

  弱み

  報告日時点では、期待されたスピンオフ後のリレーティングは実現していなかった。

  比較

  Samsung BiologicsのCDMO事業から分離されたバイオシミラー事業を表す。

• WuXi Biologics (2269 HK)

  利益率と能力の分析に用いられる世界CDMOの比較対象かつ競合企業。

  強み

  報告書の比較では430kLの能力と33.4%の営業利益率を持つ。

  弱み

  中国CDMOへのエクスポージャーは、米国の調達制限と顧客の調達分散の影響を受ける可能性がある。

  比較

  Samsung Biologicsはより大きな能力と、より高い2025年営業利益率を持つ。

  リスク

  政策に起因する顧客の中国サプライヤーからの調達分散の可能性。

主要データ

• 格付けと目標株価Buy; KRW2,100,000新規カバレッジ開始
• 株価と上昇余地KRW1,409,000; +49.0%株価は16 Sep 2026時点
• 2026年年初来パフォーマンスSamsung Biologics -17%; KOSPI +59%市場懸念の根拠として示されたパフォーマンス格差
• 2026年売上高成長22%会社ガイダンス15-20%に対するHSBC予想
• 2025-28年成長予想Sales CAGR 18%; operating-profit CAGR 19%HSBC予想
• 新規受注予想USD3bn in 2026e; USD6-7bn in 2027-28e2025年のUSD4.3bnおよび年初来のUSD0.8bnに対する予想
• 2025年営業利益率45.4%WuXi Biologicsの33.4%、Lonzaの19.0%、Fujifilmの10.3%に対して
• CDMO能力845kLLonzaの780kL、WuXi Biologicsの430kL、Fujifilmの400kLに対して
• 世界CRDMO市場USD159bn in 2023 to USD282bn in 2028e12.2%のCAGR
• CDMO市場成長15.6% CAGR in 2023-28eより広範なCRDMO市場より速い成長
• Rockville施設USD353m acquisition; 60kL capacity売上認識は3Q26から見込まれ、100kLへの拡張可能性がある
• PolyPeptide取引Approximately KRW2.7trn2026年末までに100%保有を目指し、利益はHSBC予想に含まれない
• 増資KRW3trn and 2.27m new shares新株は既存株式の4.9%に相当し、30 Nov 2026に上場予定
• 2027年ベースケース予想Operating profit KRW2,998.9bn; EBITDA KRW3,468.2bn中心的な評価ケースへの入力
• 目標評価28.2x 2027e EV/EBITDA; 44x 2027e PEEV/EBITDA倍率は2024-26年の過去レンジ平均

影響と示唆

HSBCは、構造的なアウトソーシング成長、同業を上回る利益率、韓国と米国の新規能力、下期の注文回復の組み合わせにより、Samsung Biologicsの利益が会社ガイダンスと市場コンセンサスを上回ると予想する。シナリオ分析では、モデル化された賃金上昇だけでは評価額は報告日時点の株価を上回る一方、注文を売上に継続的に転換できないことがより大きな下振れ要因となる。米国でのオンショアリングとBiosecure Actは競争力を改善し得るほか、承認された場合、PolyPeptideはより高成長のペプチド事業へのエクスポージャーを追加し得る。

リスク

• 2025年売上高の90%超が海外から発生しているため、対米ドルでのウォン高は換算売上高と利益を低下させる可能性がある。
• Plant No. 5またはRockville施設からの売上寄与が遅延する可能性がある。
• 関税またはより広範な保護主義が顧客コミットメントを妨げる場合を含め、新規受注モメンタムが弱いままとなる可能性がある。

注目点

• 2026年下期の新規受注回復ペースと、HSBCの2026年USD3bn予想への進捗。
• Plant No. 5およびRockville施設の第3四半期と第4四半期の売上寄与。
• Samsung Biologicsの労働組合との賃金・賞与交渉の結果。
• Biosecure ActのBCCリスト公表、その後の実施ガイダンス、連邦調達規則改定。
• 2026年末までのPolyPeptide買収の規制承認および完了。
• KRW1,400の会社ガイダンスおよびHSBCのKRW1,320年末前提に対するKRW/USD為替レート。
• 30 November 2026に予定される増資株式の完了および上場。