Samsung Biologics (207940): HSBC, Samsung Biologics를 Buy로 신규 커버리지하며 주문 회복과 신규 생산능력이 현재 우려를 극복할 것으로 판단

개요

HSBC는 Samsung Biologics를 Buy로 신규 커버리지했다. 보고서는 상반기 주문 둔화, 파업 및 임금협상, 미국 관세에 대한 시장 우려가 과도하며, CDMO의 구조적 성장, 회사의 규모와 수익성, 그리고 한국과 미국의 신규 생산능력 기여가 충분히 반영되지 않았다고 주장한다.

핵심 견해

Samsung Biologics는 보고서 시점에 뚜렷한 상대 주가 부진을 보였다. 2026년 연초 이후 주가는 17% 하락했지만 KOSPI는 59% 상승했다. HSBC는 주문 둔화, 파업 및 임금협상, 미국 관세라는 세 가지 우려가 약세의 원인이라고 보지만, 이들 우려는 과도하다고 판단한다. 2025년 11월 Samsung Bioepis 분할 이후 Samsung Biologics는 순수 CDMO 기업이 됐다. 2026년 9월 16일 기준 Samsung Biologics와 Samsung Epis Holdings의 합산 시가총액은 KRW73.4trn으로, 분할 전 Samsung Biologics 단일 법인의 KRW86.9trn보다 낮았다. HSBC는 하반기 이익 모멘텀 개선이 주가 회복을 뒷받침할 것으로 예상한다. 구조적인 산업 환경이 투자 논리의 첫 번째 축이다. HSBC는 글로벌 CRDMO 시장이 2023년 USD159bn에서 2028년 USD282bn으로 12.2% CAGR 성장하고, CDMO 부문은 15.6%로 더 빠르게 성장할 것으로 예상한다. 제약 및 바이오 기업이 더 낮은 비용과 높은 효율의 개발·생산을 추구하고, 소규모 신약 개발사가 외부 생산능력에 더 의존하면서 아웃소싱 침투율은 2023년 38%에서 2028년 50%로 상승할 전망이다. 이러한 배경에서 HSBC는 Samsung Biologics의 2025-28년 매출 CAGR을 18.1%로 예상하며, 이는 보고서가 제시한 2024-26년 14.7%보다 높다. 두 번째 축은 운영 경쟁력이다. Samsung Biologics의 2025년 영업이익률은 45.4%로 WuXi Biologics의 33.4%, Lonza의 19.0%, Fujifilm의 10.3%보다 높았다. HSBC는 이를 규모의 경제, 상대적으로 낮은 한국 인건비, 항체 중심 포트폴리오, ExellenS 제조 프레임워크에 기인한다고 본다. 회사의 CDMO 생산능력은 845kL로 Lonza의 780kL, WuXi Biologics의 430kL, Fujifilm의 400kL을 상회한다. ExellenS는 시설 전반의 공정을 표준화해 공장 간 동등성, 규제 준비, 시장 출시 속도, 이중 소싱 및 다공장 생산을 개선하면서 제조 비효율을 줄인다. HSBC는 상반기 주문 둔화가 관세 불확실성이 고객 의사결정을 위축시킨 2025년 상반기 주문 논의 감소의 시차 효과라고 본다. CDMO 계약은 기술이전, 시험 생산 및 공정 성능 적격성 평가 때문에 보통 약 12개월이 걸린다. 따라서 약한 고객 논의가 후행적으로 주문 부진으로 나타났다. HSBC는 Plant No. 5와 미국 시설이 가동됨에 따라 주문 모멘텀이 2026년 하반기부터 개선될 것으로 예상한다. 신규 수주는 2026년 USD3bn이며 보고서 시점 연초 이후 USD0.8bn이 포함되고, 2027-28년에는 USD6-7bn으로 예상된다. 2025년은 USD4.3bn이었다. 보고서는 누적 CMO 수주와 주가의 상관계수가 0.8이었음을 제시하며, 주문 모멘텀이 중요한 영업 및 밸류에이션 지표임을 강조한다. 미국 정책은 더 관리 가능해졌으며 잠재적인 긍정 요인으로 제시된다. 미국은 Samsung Biologics 매출의 약 40%를 차지한다. 2026년 4월 Section 232 Proclamation은 특허 의약품과 원료 수입에 100% 관세를 부과했지만, 적격 온쇼어링 계획에는 낮은 세율을 적용하고 적격 약정과 최혜국 가격 협정을 결합한 기업에는 2029년 1월 20일까지 0% 세율 가능성을 제공한다. HSBC는 Samsung Biologics가 확보한 미국 제조능력이 이 체계에서의 입지를 개선한다고 본다. Biosecure Act는 2025년 12월 법제화됐지만, 우려 대상 바이오테크 기업 목록 공개, 이행 지침 및 연방조달 규칙 개정이 여전히 필요하다. HSBC는 중국 CDMO로부터의 주문 다변화가 Samsung Biologics를 포함해 미국 생산기지를 보유한 한국 CDMO에 도움이 될 수 있다고 판단한다. Rockville 인수는 온쇼어 제조 기반을 제공한다. 2026년 3월 Samsung Biologics는 GSK로부터 Human Genome Sciences를 USD353m에 100% 인수했으며, USD280m는 공장 취득, USD73m는 재고와 예비부품에 해당한다. 회사는 약 500명의 직원을 유지했다. 메릴랜드 공장의 생산능력은 60kL이며 확장 여지가 있고 100kL까지 증설될 가능성이 있다. 상업 생산은 시작됐고 매출 인식은 2026년 3Q부터 예상된다. HSBC는 이 시설과 Plant No. 5가 5월 파업의 영향을 상쇄하고 하반기 매출을 지원할 것으로 본다. HSBC는 2025-28년 매출과 영업이익 CAGR을 약 18%와 19%로 예상한다. 매출 추정치는 컨센서스보다 1-6% 높고, 2026-28년 영업이익 추정치는 3-6% 높다. 회사의 2026년 매출 성장 가이던스는 15-20%이지만 HSBC는 22%를 예상한다. 보고서는 5월 파업이 3Q 매출에 KRW150bn 영향을 줄 것으로 가정하나, Plant No. 5와 Rockville의 증분 생산이 이를 상쇄할 것으로 본다. 3Q 추정치는 대체로 컨센서스와 유사하지만 4Q 추정치는 더 높다. 4Q 매출은 KRW1,634.7bn, 컨센서스는 KRW1,490.3bn이며, 영업이익은 KRW741.8bn, 컨센서스는 KRW719.6bn이다. 연간 매출은 2025년 KRW4,557.0bn에서 2026년 KRW5,574.8bn, 2027년 KRW6,561.0bn, 2028년 KRW7,507.3bn으로 증가하고, 2026-28년 영업이익은 각각 KRW2,509.1bn, KRW2,998.9bn, KRW3,484.0bn으로 예상된다. 환율은 단기 이익 지원 요인이면서도 하방 위험이다. 회사 가이던스는 KRW1,400/USD를 전제로 했지만 2026년 상반기 평균은 KRW1,484, 7-8월은 KRW1,497이었고 HSBC의 2026년 말 가정은 KRW1,320이다. 연중 대부분 회사 가정보다 원화가 약세였던 점은 HSBC의 가이던스 상회 매출 전망을 뒷받침하지만, 2025년 매출의 90% 이상이 해외에서 발생했기 때문에 원화 강세는 여전히 중요한 위험이다. 보고서는 명시적인 시나리오 분석으로 인건비 우려를 점검한다. 기본 시나리오에서 2026-28년 급여와 복리후생은 전년 대비 14-22% 증가하며, 2027년 영업이익 KRW2,999bn과 EBITDA KRW3,468bn을 만든다. 급여 증가율이 기본 시나리오보다 10% 낮은 경우 2027년 영업이익은 KRW3,128bn, 적정가치는 KRW2,130,000이다. 기본보다 10% 높은 경우 2027년 영업이익은 KRW2,858bn, 적정가치는 KRW2,000,000이다. 가장 약세인 경우 급여가 기본보다 추가로 20% 높아져 2027년 영업이익은 KRW2,706bn으로 낮아지고 2026-28년 EBITDA는 약 4-14% 감소한다. 더 낮은 23.4x EV/EBITDA 배수를 적용해도 시나리오 가치는 KRW1,600,000이다. 이에 따라 HSBC는 인건비만으로 인한 밸류에이션 하방은 제한적이라고 결론내린다. HSBC의 시나리오 분석에서 매출 및 주문 모멘텀 위험은 임금 위험보다 크다. 기본 시나리오는 2026-28년 연간 매출 성장률 14-22%를 가정하며 KRW2,100,000의 가치에 대응한다. 매출 성장률 19-27%의 강세 시나리오에서는 2027년 영업이익이 KRW3,557bn, 2026-28년 EBITDA가 기본보다 7-25% 높고, 적정가치는 KRW2,400,000이다. 성장률 9-17%의 하방 시나리오에서는 2027년 영업이익이 KRW2,463bn, 적정가치는 KRW1,700,000이다. 가장 약세인 4-12% 성장 시나리오에서는 2027년 영업이익이 약 KRW1,951bn, EBITDA가 KRW2,420bn이며, 낮은 23.4x 배수를 적용한 적정가치는 KRW1,200,000이다. 따라서 HSBC는 임금 인플레이션보다 주문을 매출로 지속 전환하지 못하는 것이 하방을 결정하는 더 중요한 요인이라고 본다. 계획된 PolyPeptide 인수는 HSBC 추정에 포함되지 않은 선택권을 더한다. PolyPeptide는 5개국에 6개 cGMP 사이트를 운영하며 1,000개 이상의 펩타이드 프로젝트 경험을 보유한다. Samsung Biologics는 2026년 말까지 약 KRW2.7trn으로 100% 지분 확보를 목표로 한다. 이 거래는 항체 중심 포트폴리오를 펩타이드와 GLP-1 제조로 다변화한다. 전체 펩타이드 시장은 2025년 USD52.5bn에서 2034년 USD83.7bn으로 5.3% CAGR 성장할 전망이며, 펩타이드 CDMO 시장은 USD5.1bn에서 USD28.6bn으로 21.1% CAGR 성장할 것으로 예상된다. 승인이 남아 있어 HSBC는 이 인수를 이익 예측에 반영하지 않았다. 자금조달 계획은 별도로 반영됐다. Samsung Biologics는 KRW3trn 유상증자를 발표했으며 KRW2.7trn은 PolyPeptide, KRW0.3trn은 한국 제2 바이오 캠퍼스에 배정한다. 기존 주식의 4.9%에 해당하는 2.27m주를 발행할 계획이며 2026년 11월 30일 상장이 예정돼 있다. HSBC는 자본확충을 밸류에이션 추정에 반영했지만 PolyPeptide의 영업 기여는 제외했다. HSBC는 Samsung Biologics를 2027년 EV/EBITDA 28.2x로 평가했으며, 이는 2024-26년 과거 밸류에이션 밴드의 평균이다. 이 배수를 2027년 EBITDA KRW3,468.2bn에 적용해 기업가치 KRW97,804.2bn과 예상 순현금을 반영한 주주가치 KRW99,991.6bn을 도출했다. 이에 따른 주당 가치는 KRW2,059,094이며 KRW2,100,000으로 반올림됐다. 이는 2027년 PER 44x에 해당하며, 지난 2년간 주식의 PER 범위 30-70x와 비교된다. 2026년 9월 16일 주가 KRW1,409,000 대비 목표가는 49.0% 상승여력을 의미하며 HSBC의 Buy 신규 커버리지를 뒷받침한다. 보고서는 글로벌 제약 공급망에서의 장기 경쟁력 일부로 지속가능성도 검토한다. Samsung Biologics는 2034년까지 Scope 1 및 2 배출량을 2023년 대비 59% 감축하고, 2050년까지 RE100 및 넷제로를 달성하며, 2030년까지 물 재사용률 40%를 달성하는 것을 목표로 한다. 또한 2040년까지 여성 직원 약 45%, 여성 임원 18%, 여성 관리자 38%를 목표로 한다. HSBC는 글로벌 제약 고객들이 공급망 전반의 ESG 위험을 점점 더 평가하고 있기 때문에 이러한 이니셔티브가 관련성이 있다고 제시한다.

분석 프레임워크

HSBC는 먼저 주가 부진과 시장의 세 가지 주요 우려를 제시한 뒤 계약 시점, 정책 변화, 생산능력 추가 및 시나리오 분석을 통해 각 우려를 검증한다. Samsung Biologics의 성장, 수익성 및 생산능력을 글로벌 동종업체와 비교하고 2026-28년 영업 추정을 구축한 후, 급여와 매출 성장 가정을 스트레스 테스트하며 과거 EV/EBITDA 배수를 2027년 예상 EBITDA에 적용한다. 전략적 인수, 자금조달 및 지속가능성도 별도로 검토하지만, 아직 승인되지 않은 PolyPeptide의 이익은 기본 추정에 반영하지 않는다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  과거 밴드 EV/EBITDA 밸류에이션

  HSBC는 Samsung Biologics의 2024-26년 과거 밴드 평균과 동일한 28.2x 목표 배수를 2027년 EBITDA 추정치에 적용한다. 더 약세인 시나리오에서는 해당 밴드 하단 평균인 23.4x를 사용한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  급여 및 매출 성장 시나리오 분석

  보고서는 급여 인플레이션과 매출 성장 가정을 변경해 영업이익, EBITDA 및 밸류에이션에 대한 영향을 측정한다. 밸류에이션은 모델상 임금 상승보다 지속적인 주문 주도 매출 성장에 더 민감함을 보여준다.

• 경쟁 전략 프레임워크규모의 경제 및 학습곡선

  규모와 표준화된 제조 우위

  HSBC는 Samsung Biologics의 업계 선도 생산능력과 ExellenS 표준화를 낮은 단위비용, 빠른 규제 준비, 생산 일관성 및 글로벌 동종업체를 상회하는 수익성과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  CDMO 시장 성장과 아웃소싱 침투율

  보고서는 제약 R&D 수요, 확대되는 의약품 파이프라인 및 아웃소싱 침투율 상승을 바탕으로 산업 성장을 추정하고, 이후 Samsung Biologics의 예상 매출 성장을 전체 시장과 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Samsung Biologics (207940.KS)

  주요 커버리지 기업이자 아웃소싱 성장, 신규 생산능력 및 잠재적 주문 회복의 수혜를 받는 순수 CDMO 기업.

  강점

  845kL 생산능력, 2025년 45.4% 영업이익률, ExellenS 표준화, 상대적으로 낮은 인건비 및 신규 미국 제조능력.

  약점

  단기 주문 부진, 노사협상, 높은 해외 매출 노출, 신규 시설의 적시 램프업 의존.

  비교

  2025년 영업이익률은 WuXi Biologics, Lonza 및 Fujifilm보다 높았으며, HSBC는 매출 성장이 CDMO 시장을 상회할 것으로 예상한다.

  위험

  원화 강세, Plant No. 5 또는 Rockville의 지연, 지속적인 주문 부진.

• PolyPeptide Group

  Samsung Biologics의 펩타이드 및 GLP-1 관련 CDMO 서비스를 확장할 계획된 인수 대상.

  강점

  5개국의 6개 cGMP 사이트와 1,000개 이상의 펩타이드 프로젝트 경험.

  약점

  거래는 아직 승인이 필요하며 이익은 HSBC 추정에 포함되지 않았다.

  비교

  펩타이드 CDMO 시장은 전체 펩타이드 시장보다 더 빠르게 성장할 것으로 예상된다.

  위험

  승인, 완료 및 통합 불확실성.

• Samsung Epis Holdings (0126Z0.KS)

  Samsung Bioepis 분할로 설립된 별도 상장 지주회사이며, 이 분할로 Samsung Biologics는 순수 CDMO 기업이 됐다.

  강점

  바이오시밀러에 집중하며 분할 후 전담 R&D 투자를 늘릴 수 있다.

  약점

  보고서 시점까지 기대된 분할 후 리레이팅은 실현되지 않았다.

  비교

  Samsung Biologics의 CDMO 사업에서 분리된 바이오시밀러 사업을 나타낸다.

• WuXi Biologics (2269 HK)

  수익성과 생산능력 분석에 사용된 글로벌 CDMO 비교기업이자 경쟁사.

  강점

  보고서 비교상 430kL 생산능력과 33.4% 영업이익률을 보유.

  약점

  중국 CDMO 노출은 미국 조달 제한과 고객 다변화의 영향을 받을 수 있다.

  비교

  Samsung Biologics는 더 큰 생산능력과 더 높은 2025년 영업이익률을 보유한다.

  위험

  정책에 따른 고객의 중국 공급업체 이탈 가능성.

핵심 데이터

• 등급 및 목표주가Buy; KRW2,100,000신규 커버리지
• 주가 및 상승여력KRW1,409,000; +49.0%주가는 16 Sep 2026 기준
• 2026년 연초 이후 성과Samsung Biologics -17%; KOSPI +59%시장 우려의 근거로 제시된 성과 격차
• 2026년 매출 성장22%회사 가이던스 15-20% 대비 HSBC 예상
• 2025-28년 성장 전망Sales CAGR 18%; operating-profit CAGR 19%HSBC 추정
• 신규 주문 전망USD3bn in 2026e; USD6-7bn in 2027-28e2025년 USD4.3bn 및 연초 이후 USD0.8bn 대비
• 2025년 영업이익률45.4%WuXi Biologics 33.4%, Lonza 19.0%, Fujifilm 10.3% 대비
• CDMO 생산능력845kLLonza 780kL, WuXi Biologics 430kL, Fujifilm 400kL 대비
• 글로벌 CRDMO 시장USD159bn in 2023 to USD282bn in 2028e12.2% CAGR
• CDMO 시장 성장15.6% CAGR in 2023-28e더 광범위한 CRDMO 시장보다 빠른 성장
• Rockville 시설USD353m acquisition; 60kL capacity3Q26부터 매출 인식 예상, 100kL까지 확장 가능성
• PolyPeptide 거래Approximately KRW2.7trn2026년 말까지 100% 지분 확보 목표, 이익은 HSBC 추정에 미반영
• 유상증자KRW3trn and 2.27m new shares신주는 기존 주식의 4.9%이며 30 Nov 2026 상장 예정
• 2027년 기본 추정Operating profit KRW2,998.9bn; EBITDA KRW3,468.2bn중앙 밸류에이션 시나리오의 입력값
• 목표 밸류에이션28.2x 2027e EV/EBITDA; 44x 2027e PEEV/EBITDA 배수는 2024-26년 과거 밴드 평균

영향과 시사점

HSBC는 구조적 아웃소싱 성장, 동종업체를 상회하는 수익성, 한국 및 미국의 신규 생산능력, 하반기 주문 회복의 결합이 Samsung Biologics의 이익을 회사 가이던스와 시장 컨센서스보다 높일 것으로 예상한다. 시나리오 분석은 모델상 임금 상승만으로는 밸류에이션이 보고일 주가보다 높은 수준을 유지하는 반면, 주문을 매출로 지속 전환하지 못하는 것이 더 큰 하방 위험임을 보여준다. 미국 온쇼어링과 Biosecure Act는 경쟁력을 개선할 수 있으며, 거래가 승인될 경우 PolyPeptide는 더 빠르게 성장하는 펩타이드 사업 노출을 추가할 수 있다.

위험

• 2025년 매출의 90% 이상이 해외에서 발생했기 때문에 원화 강세는 환산 매출과 이익을 낮출 수 있다.
• Plant No. 5 또는 Rockville 시설의 매출 기여가 지연될 수 있다.
• 관세 또는 더 광범위한 보호무역주의가 고객 약정을 방해하는 경우를 포함해 신규 주문 모멘텀이 약한 상태로 유지될 수 있다.

주시할 점

• 2026년 하반기 신규 주문 회복 속도와 HSBC의 2026년 USD3bn 예측 달성 진전.
• Plant No. 5와 Rockville 시설의 3분기 및 4분기 매출 기여.
• Samsung Biologics 노동조합과의 임금 및 보너스 협상 결과.
• Biosecure Act의 BCC 목록 발표, 후속 이행 지침 및 연방조달 규칙 개정.
• 2026년 말까지 PolyPeptide 인수의 규제 승인 및 완료.
• KRW1,400의 회사 가이던스 및 HSBC의 KRW1,320 연말 가정 대비 KRW/USD 환율.
• 30 November 2026 예정인 유상증자 신주의 완료 및 상장.