On Holding AG（ONON）：Onは2029年にhigh-teensの売上CAGRと22%+のEBITDAマージンを目標に次の成長段階へ

概要

本投資家説明会アップデートは、On Holdingが新たに公表した2029年の財務フレームワークを検証する。HSBCは、売上高目標はコンセンサス並みである一方、収益性目標はやや上振れしており、既存製品分野の成長、サッカーとゴルフへの参入、営業レバレッジがその支えになると強調している。

主要見解

Onは、2023年の投資家説明会で掲げた2026年の財務目標を上回った後、2029年の財務目標を公表した。2029年までに固定為替ベースでhigh-teensの売上CAGR、2029年売上高少なくともCHF5.6bnを目標としており、Visible Alphaのコンセンサスである18%の成長とCHF5.6bnの売上高におおむね沿う。また、粗利益率65%+、コンセンサス65.8%に対し、調整後EBITDAマージン少なくとも22%、コンセンサス21.3%を上回る目標を掲げた。後者は2026年から2029年に調整後EBITDA CAGRが20%超となることを意味し、有意義なSG&Aレバレッジが収益性向上の主要因とされている。 経営陣は、すべての垂直分野で力強い成長を見込む。ランニング、スニーカー、アパレルが当面の主要な成長の柱であり、特に大きく寄与すると想定される一方、サッカーとゴルフという新たなスポーツカテゴリーへの参入がこれをさらに支える狙いである。チューリヒでの投資家説明会では、革新的な製品、アスリートや才能を通じた検証、プレミアムな体験、高品質な収益、そして革新と卓越性の文化を通じて目標を達成するための枠組みを説明する予定である。 2026年について、Onは固定為替ベースの売上成長率low-20s、コンセンサス22%に対し、粗利益率少なくとも65%、コンセンサス並み、調整後EBITDAマージン19.5%-20.0%、コンセンサス19.9%という見通しを据え置いた。このガイダンスには、2026年第3四半期に受領予定で報告ベースの粗利益を押し上げる、最大USD65mまたはCHF53mの一過性の米国関税還付益は含まれない。2026年第3四半期については、固定為替ベースで約17%の成長を見込んでおり、コンセンサスの19%を下回る。 同社は2026年上期末にCHF1.2bnのネットキャッシュを保有していた。長期目標に加え、取締役会は初の自社株買いプログラムを承認し、2029年末までに最大USD1bnのClass A普通株式を買い戻すことを可能にした。

分析フレームワーク

HSBCは、Onが新たに公表した売上高、マージン、利益成長目標をVisible Alphaのコンセンサスと比較し、その財務フレームワークを経営陣が示した製品カテゴリー別の成長の柱、SG&Aレバレッジ、バランスシートの状況、資本還元の承認と結び付けている。また、据え置かれた2026年および第3四半期のガイダンスをそれぞれコンセンサス予想と比較している。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  目標株価に基づく株式評価区分

  HSBCによれば、目標株価はアナリストによる現在価値の評価に基づき、その価値が市場価格に反映されるまで6から12か月を要すると見込む。目標株価が現在株価を20%以上上回る場合、通常はBuyに分類される。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  SG&Aレバレッジ

  レポートは、売上規模の拡大に伴う有意義なSG&Aレバレッジを、調整後EBITDAマージンの目標改善の主因としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• On Holding AG (ONON.US)

  主要なカバー対象企業であり、同社の2029年目標フレームワークと資本還元の承認がレポートの焦点である。

  強み

  2029年までのhigh-teensの固定為替ベース売上成長目標、22%+の調整後EBITDAマージン目標、2026年上期末のCHF1.2bnのネットキャッシュ、ならびに製品・スポーツカテゴリー横断の拡大計画。

  弱み

  2026年第3四半期の固定為替ベース成長率は約17%の見通しで、コンセンサス19%を下回る。

  比較

  2029年の売上高目標はVisible Alphaのコンセンサスと一致する一方、22%+の調整後EBITDAマージン目標はコンセンサス21.3%を上回る。

主要データ

• 2029年の純売上高目標At least CHF5.6bnVisible AlphaのコンセンサスCHF5.6bnと一致。
• 2026-29年の固定為替ベース売上成長High teens CAGRVisible Alphaのコンセンサス18%に対し。
• 2029年の粗利益率目標65%+コンセンサス65.8%に対し。
• 2029年の調整後EBITDAマージン目標22%+コンセンサス21.3%に対し。
• 2026-29年の調整後EBITDA CAGRAbove 20%コンセンサス20%に対し。
• 2026年見通し：固定為替ベース売上成長Low-20s rangeコンセンサス22%に対し。
• 2026年見通し：調整後EBITDAマージン19.5%-20.0%コンセンサス19.9%に対し。
• 2026年第3四半期の固定為替ベース売上成長見通しAround 17%コンセンサス19%に対し。
• 2026年上期末のネットキャッシュCHF1.2bn承認された資本還元を支える。
• 自社株買い承認Up to USD1bn2029年末までのClass A普通株式を対象。
• 米国関税還付益Up to USD65m or CHF53m2026年第3四半期に見込まれ、ガイダンスから除外される一方、報告ベースの粗利益に寄与する。

影響と示唆

HSBCは、この新たなフレームワークを長期的な成長と収益性のロードマップとして示している。売上高の見通しはおおむねコンセンサス通りである一方、2029年の調整後EBITDAマージン22%+という目標はコンセンサスを上回る。製品拡大、SG&Aレバレッジ、ネットキャッシュ、自社株買い承認が、この見通しを支える主要な要素である。