研报解读河洛投研

On Holding AG（ONON）：On以高个位数十几的销售复合增长率及2029年22%+ EBITDA利润率目标开启下一阶段增长

HSBC重点指出，On Holding的新2029年目标在销售额方面与市场共识一致，但调整后EBITDA利润率略高于共识。公司还重申了2026年展望，并授权在2029年底前最多回购USD1bn的A类股份。

机构HSBC

日期20260922

公司On Holding AG

代码ONON.US

行业Textiles, Apparel & Luxury Goods

评级Buy

摘要

Buy | 目标价USD42.00 | 当前价格USD27.32，截至2026年9月21日

2029年销售额目标至少为CHF5.6bn，由高个位数十几的固定汇率销售复合增长率支持。
2029年调整后EBITDA利润率目标为22%+，高于Visible Alpha 21.3%的共识预期。
管理层预计有意义的SG&A经营杠杆，并预计2026年至2029年调整后EBITDA复合增长率超过20%。
重申2026年展望，包括低二十几个百分点的固定汇率销售增长和19.5%-20.0%的调整后EBITDA利润率。
董事会授权在2029年底前最多回购USD1bn的A类股份。

研报解读

概览

这份投资者日更新报告审视了On Holding新发布的2029年财务框架。HSBC强调，销售目标与市场共识一致，而盈利能力目标略高于共识，支撑因素包括现有产品垂类的增长、进军足球和高尔夫市场，以及经营杠杆。

核心观点

On在超越其2023年投资者日设定的2026年目标后，发布了2029年财务目标。公司目标是在2029年前实现高个位数十几的固定汇率销售复合增长率，并在2029年实现至少CHF5.6bn的销售额，这两项均大致符合Visible Alpha的共识，即18%的增长和CHF5.6bn销售额。公司还目标实现65%+的毛利率，而共识为65.8%，以及至少22%的调整后EBITDA利润率，高于21.3%的共识。后者意味着2026年至2029年调整后EBITDA复合增长率超过20%，公司将有意义的SG&A经营杠杆视为提升盈利能力的关键驱动因素。管理层预计所有垂类均将实现强劲增长。跑步、运动鞋和服装是预计作出超额贡献的近期支柱，而进入足球和高尔夫领域则旨在提供额外支持。在苏黎世投资者日上，管理层计划围绕创新产品、通过运动员和人才进行验证、提供高端体验、实现高质量盈利，以及培育创新与卓越文化来阐述目标实现路径。对于2026年，On重申低二十几个百分点的固定汇率销售增长指引，而共识为22%；毛利率至少65%，与共识一致；调整后EBITDA利润率为19.5%-20.0%，而共识为19.9%。该指引不包括预计于2026年第三季度收到的最高USD65m或CHF53m的一次性美国关税退款收益；该收益将提升报告口径毛利。对于2026年第三季度，公司预计固定汇率增长约17%，低于19%的共识。公司在2026年上半年末拥有CHF1.2bn净现金。除长期目标外，董事会还批准了公司的首个股份回购计划，允许在2029年底前回购最多USD1bn的A类普通股。

分析框架

HSBC将On新公布的销售额、利润率和盈利增长目标与Visible Alpha共识进行比较，然后将该财务框架与管理层提出的产品类别增长支柱、SG&A经营杠杆、资产负债表状况和资本回报授权相联系。报告还分别将重申的2026年及第三季度指引与市场共识进行比较。

方法论与常识提炼

估值方法
基于目标价的股票评级区间
HSBC表示，其目标价反映分析师对当前价值的评估，并预计市场价格将在6至12个月内反映该价值；当目标价比当前股价高出20%以上时，通常归类为Buy。
公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析
SG&A经营杠杆
报告将调整后EBITDA利润率的目标改善主要归因于随着销售规模扩大而形成的有意义的SG&A经营杠杆。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

On Holding AG (ONON.US)
主要覆盖公司；报告聚焦其2029年目标框架和资本回报授权。
优势
到2029年实现高个位数十几的固定汇率销售增长目标、22%+的调整后EBITDA利润率目标、2026年上半年末CHF1.2bn净现金，以及跨产品和运动类别扩张的计划。
劣势
2026年第三季度约17%的固定汇率增长指引低于19%的共识。
对比
2029年销售目标与Visible Alpha共识一致，而22%+的调整后EBITDA利润率目标高于21.3%的共识。

关键数据

2029年净销售额目标At least CHF5.6bn与Visible Alpha的CHF5.6bn共识一致。
2026-29年固定汇率销售增长High teens CAGR相比Visible Alpha 18%的共识。
2029年毛利率目标65%+相比65.8%的共识。
2029年调整后EBITDA利润率目标22%+相比21.3%的共识。
2026-29年调整后EBITDA复合增长率Above 20%相比20%的共识。
2026年展望：固定汇率销售增长Low-20s range相比22%的共识。
2026年展望：调整后EBITDA利润率19.5%-20.0%相比19.9%的共识。
2026年第三季度固定汇率销售增长展望Around 17%相比19%的共识。
2026年上半年末净现金CHF1.2bn支持已获授权的资本回报。
股份回购授权Up to USD1bn用于在2029年底前回购A类普通股。
美国关税退款收益Up to USD65m or CHF53m预计于2026年第三季度获得；不纳入指引，并将提升报告口径毛利。

影响与含义

HSBC将这一新框架呈现为长期增长和盈利能力路线图：销售预期大致符合共识，而2029年22%+的调整后EBITDA利润率目标高于共识。产品扩张、SG&A经营杠杆、净现金和回购授权是支撑这一展望的主要因素。