研报解读

概览

这份业绩点评认为，BeOne优于预期的第二季度业绩、更强的经营杠杆及逐步进入注册性研究的实体瘤管线，强化了其长期增长逻辑。Goldman Sachs维持ADR和A股的Buy评级，同时上调盈利预测和目标价。

核心观点

BeOne 2Q产品销售额为US$1.68bn，同比增长29%，略高于Goldman Sachs预测及Visible Alpha一致预期的US$1.6bn。Brukinsa是主要驱动力，全球销售额为US$1.25bn，同比增长31%，其中美国销售额为US$893mn，同样同比增长31%，且高于Goldman Sachs预测的US$822mn。报告称，Brukinsa凭借38%的市场份额巩固了全球领先地位，并可能受益于在一线套细胞淋巴瘤中开展的积极Phase 3 MANGROVE研究所带来的适应症拓展。 Tevimbra销售额为US$229mn，同比增长18%。随着报销范围扩大，中国以外市场销售额为US$30mn，环比增长40%；中国市场销售额为US$199mn，同比增长6%，仍高于Tyvyt的US$130mn。Goldman Sachs预计，zanidatamab/Tevimbra/化疗方案用于一线HER2阳性胃食管腺癌的FDA审批可能带来进一步催化剂，其PDUFA日期为8月25日。 管理层在本季度后再次上调FY26指引：总收入由US$6.3-6.5bn上调至US$6.6-6.8bn，GAAP EBIT由US$750-850mn上调至US$1.0-1.1bn，非GAAP EBIT由US$1.45-1.55bn上调至US$1.7-1.8bn。2Q26 GAAP EBIT为US$325mn，环比增长30%。报告将更高的利润展望归因于规模带动的毛利率提升——毛利率从1Q的89%升至90%——以及运营费用受控，运营费用为US$1.2bn，同比增长13%。Goldman Sachs认为，GAAP EBIT指引上调31%是一次重大跃升，尤其是运营费用指引仅增加US$100mn，即2%。 报告将这一经营杠杆与BeOne的两项长期目标联系起来：通过差异化研发产出实现高质量增长，以及持续提升效率。报告重点提及多项已进入注册性研究或计划开展关键试验的项目，包括用于一线HR阳性/HER2阴性乳腺癌的CDK4抑制剂、用于肝细胞癌的GPC3/4-1BB，以及用于一线卵巢癌维持治疗的B7H4 ADC。 在一线CLL/SLL的ZS联合方案方面，Phase 3 CELESTIAL-301的uMRD分析未显示相较venetoclax/obinutuzumab联合方案具有统计学优效性，独立数据监查委员会作出该判断。该研究仍处于盲态，并继续进行主要终点无进展生存期分析。管理层仍对PFS优效性有信心，理由是venetoclax/obinutuzumab的uMRD基准较高，且uMRD在不同作用机制的疗法之间未必能可靠预测PFS；报告援引CLL17，其中尽管IV的uMRD结果低26%，三年PFS仍相近，分别为79%和81%。 Goldman Sachs还强调实体瘤项目进展加快。报告称，五个已实现概念验证的项目有望在2.5年内达到关键试验首例患者入组。GPC3/4-1BB已在3个月内完成一项中国三线及以后IO/TKI治疗后肝细胞癌、可能支持注册的研究入组，计划在YE26前实现二线HCC Phase 3首例患者入组。CDK4抑制剂一线乳腺癌Phase 3研究于2Q26开始入组；B7H4 ADC计划在YE26前启动Phase 3，安全性被视为其关键差异化优势；CEA ADC和PRMT5抑制剂的概念验证数据预计在ESMO 2026公布。泛KRAS抑制剂被降低优先级，而泛RAS (ON)抑制剂已进入Phase 1，KRAS降解剂和RAS (ON) ADC项目仍在积极开发中。 Goldman Sachs将FY26E-FY28E EPS从US$6.56/US$5.28/US$10.88上调至US$7.85/US$10.58/US$11.59。修订纳入2Q26业绩、对近期毛利率和运营费用假设的微调、因政策更新有限而推迟计入的潜在美国关税影响，以及更新后的Imdelltra特许权使用费预测。该机构维持Buy评级，并将ONC的12个月目标价从US$414.46上调至US$441.3，将A股的目标价从Rmb371.56上调至Rmb381.06。

分析框架

Goldman Sachs通过产品销售相对于其预测和一致预期的表现评估本季度业绩，继而将毛利率和运营费用趋势与EBIT指引及盈利预测修订联系起来。报告还通过试验阶段、适应症拓展潜力、概念验证状态和关键试验时间表评估临床项目，并采用风险调整后的DCF及A股溢价进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整后的DCF估值

  Goldman Sachs采用未来现金流折现得出目标价值，并对开发及审批风险作出调整，折现率为10%，永续增长率为3%。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆分析

  报告将产品销售增长和毛利率上升，与运营费用温和增长及EBIT指引大幅上调联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品销售及市场份额分析

  报告通过产品层面的销售增长、区域表现、报销范围扩展及Brukinsa的市场份额评估商业化动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BeOne Medicines Ltd. (ADR) (ONC)

  主要覆盖证券；Goldman Sachs在盈利表现增强后维持Buy评级并上调12个月目标价。

  优势

  Brukinsa美国市场表现强劲、全球市场领先地位、盈利能力提升及肿瘤管线推进。

  劣势

  实体瘤业务线仍处于相对早期阶段。

  对比

  Brukinsa拥有38%的全球市场份额；Tevimbra在中国的销售额为US$199mn，高于Tyvyt的US$130mn。

  风险

  研发和监管不确定性、BTK/PD-1竞争、临床开发风险及市场准入瓶颈。

• BeOne Medicines Ltd. (A) (688235.SS)

  主要覆盖证券；Goldman Sachs维持Buy评级并上调12个月目标价。

  优势

  与ADR相同的商业化优势、经营杠杆和管线进展。

  劣势

  实体瘤业务线仍处于相对早期阶段。

  对比

  目标价纳入基于12个月平均值的57% A股溢价。

  风险

  研发和监管不确定性、BTK/PD-1竞争、临床开发风险及市场准入瓶颈。

关键数据

• 2Q产品销售额US$1.68bn同比增长29%；相对于Goldman Sachs预测及Visible Alpha一致预期的US$1.6bn。
• Brukinsa全球销售额US$1.25bn同比增长31%；全球市场份额为38%。
• Brukinsa美国销售额US$893mn同比增长31%；相对于Goldman Sachs预测的US$822mn。
• Tevimbra销售额US$229mn同比增长18%；中国以外市场销售额US$30mn环比增长40%。
• FY26收入指引US$6.6-6.8bn从US$6.3-6.5bn上调。
• FY26 GAAP EBIT指引US$1.0-1.1bn从US$750-850mn上调。
• 2Q26 GAAP EBITUS$325mn环比增长30%。
• 毛利率90%较1Q的89%提升。
• FY26E/FY27E/FY28E EPSUS$7.85/US$10.58/US$11.59从US$6.56/US$5.28/US$10.88上调。

影响与含义

Goldman Sachs认为，销售超预期和上调指引表明BeOne能够在扩大商业化增长的同时提升经营杠杆。该机构还认为，实体瘤管线的推进提高了未来管线的可见度，而ZS项目的关键待验证疗效读数是PFS而非uMRD。

风险

• 研发执行和监管审批的不确定性，尤其是相对早期的实体瘤业务线。
• BTK和PD-1疗法竞争。
• 管线资产的临床开发风险。
• 市场准入瓶颈。

后续跟踪

• zanidatamab/Tevimbra/化疗方案用于一线HER2阳性胃食管腺癌的FDA审批决定，PDUFA日期为8月25日。
• 在uMRD分析未显示统计学优效性后，关注CELESTIAL-301的主要PFS分析。
• GPC3/4-1BB、CDK4抑制剂和B7H4 ADC项目的关键试验时间表。
• CEA ADC和PRMT5抑制剂项目预计在ESMO 2026公布的概念验证数据。