Bernstein看好中国创新药研发效率分化，Innovent、Akeso和Hengrui被视为未来冠军

概览

本报告更新了Bernstein对中国医药和生物技术公司研发能力的长期比较框架。报告从经济回报、研发效率和规模数量三个维度评估覆盖公司：一是创新药销售和授权收入相对于滞后研发投入的回报；二是IND申请到上市批准的时间以及IND至获批命中率；三是创新管线规模、潜在FIC比例和试验数量。整体结论是，领先生物科技公司的研发销售回报正在改善，传统医药公司中除Hansoh等少数公司外，部分公司因核心产品进入生命周期后段和研发投入上升而承压；展望2030E，Innovent、Akeso和Hengrui更具长期冠军特征。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，研发投入的经济回报将成为评估创新药公司的关键指标，不能只看管线数量。第二，Akeso和Innovent预计到2030E在创新药销售回报和BD授权收入回报上均显著领先，受益于国内商业化放量、海外授权里程碑和潜在特许权使用费。第三，Hengrui虽然属于传统医药公司，但凭借强商业化能力、深厚管线和持续BD活动，有望成为传统药企中研发回报表现最好的公司。第四，生物科技公司在IND转化率和开发速度方面结构性优于传统药企，其中Innovent和Akeso表现最突出。第五，Zai Lab的开发速度较快主要源于引进后期全球资产的商业模式，因此与内部研发管线公司需要分开理解。

分析框架

报告采用横向同业比较和长期预测相结合的方法。经济回报方面，将创新药销售额或授权收入与若干年前累计研发投入进行匹配，以反映研发投入到商业回报之间的时间滞后。效率方面，统计创新产品从首次IND申请到首次获批上市的中位天数，并用截至2023年底累计IND提交数量与已上市创新药数量计算命中率。规模方面，比较各公司的管线资产数量、潜在FIC资产占比、主导临床试验数量，以及单位研发投入对应的试验数量。

方法论与常识提炼

• 研发经济回报创新药销售研发回报

  创新药销售额除以销售年份前若干年的累计研发费用

  该指标用于衡量公司能否把历史研发投入转化为创新药商业销售，强调研发投入到收入兑现之间的滞后关系。

• 研发经济回报授权收入研发回报

  授权收入除以三年前累计研发投入

  该指标衡量全球合作、对外授权、里程碑付款和潜在特许权使用费对研发投入的变现能力。

• 研发效率IND至获批时间

  从首次IND申请到首次上市批准的天数

  该指标用于比较临床开发速度。报告指出肿瘤资产普遍快于普通医学资产，生物科技公司整体快于传统医药公司。

• 研发效率IND至获批命中率

  已获批上市创新药数量除以截至2023年底累计创新药IND提交数量

  该指标用于衡量临床漏斗转化效率。报告显示生物科技公司平均命中率接近传统医药公司的两倍。

• 管线质量与规模管线规模、潜在FIC比例和试验密度

  资产数量、潜在first-in-class占比、主导试验数量及单位研发投入试验数

  该维度补充衡量研发平台的广度和执行密度，但报告强调数量需要与回报和转化效率结合判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Innovent

  核心受益者

  优势

  创新药销售研发回报预计持续提升，2030E接近3.0x；内部管线公司的开发速度领先，肿瘤和非肿瘤IND至获批时间均显著优于平均；管线超过100个资产，潜在FIC比例达28%。

  劣势

  长期预测依赖商业化放量、研发投入控制和授权里程碑兑现。

  对比

  在内部研发型公司中，时间到市场和IND转化效率均领先；与Akeso共同被视为2030E生物科技冠军。

  风险

  临床失败、销售爬坡低于预期、海外合作里程碑延迟或未兑现。

• Akeso

  核心受益者

  优势

  IND至获批命中率超过40%，肿瘤领域开发效率强；2030E创新药销售回报和授权收入回报均有望显著提升；AK112潜在FDA批准后可能进入里程碑和特许权使用费收获期。

  劣势

  长期价值对核心资产全球审批和商业化高度敏感。

  对比

  与Innovent一起被报告列为未来冠军，单位研发投入对应试验效率也处于领先位置。

  风险

  FDA审批、全球临床结果、海外合作执行和竞争格局变化。

• Hengrui

  传统医药公司中的长期赢家

  优势

  管线数量超过360个资产，商业化能力强，BD活动持续，2030E在传统药企中研发回报预计最佳。

  劣势

  传统药企整体在2022-2025年面临主要产品生命周期后段和研发投入膨胀导致的回报下行压力。

  对比

  管线数量明显领先，单位研发投入试验效率与Akeso同属最高梯队；但生物科技公司在IND转化率上整体更强。

  风险

  新产品上市节奏、老产品下滑、研发投入扩大和BD变现不及预期。

• Hansoh

  当前研发销售回报领先者

  优势

  2025年创新药销售研发回报约2.0x，在覆盖公司中最高。

  劣势

  报告认为其近端回报高但未来上行空间有限。

  对比

  当前回报强于多数同业，但2030E长期冠军更偏向Akeso、Innovent和Hengrui。

  风险

  产品生命周期、创新药销售增长放缓和后续管线接续不足。

• Kelun-Biotech

  授权收入回报领先者

  优势

  2025年授权收入研发回报约1.0x，显示对外授权变现能力强。

  劣势

  核心资产sac-TMT仍处于全球Ph3开发阶段，短期授权回报可能回落。

  对比

  在授权回报上当前领先，但2030E综合销售和授权回报领先者预计为Akeso和Innovent。

  风险

  全球Ph3进展、合作方推进节奏、里程碑确认时间和临床结果不确定性。

• Zai Lab

  开发速度参考样本

  优势

  IND至获批时间最短，受益于引进后期全球产品并在中国开展Ph3或桥接研究的模式。

  劣势

  快速上市更多来自引进模式，与内部研发能力强弱不能完全等同。

  对比

  速度上优于多数公司，但报告在内部管线型公司中更强调Innovent的领先地位。

  风险

  引进资产竞争、授权成本、国内商业化和全球合作依赖。

• BeOne

  成熟生物科技对照样本

  优势

  已具备成熟商业化基础，创新药收入有一定规模。

  劣势

  报告预计其研发销售回报趋于平稳，Brukinsa放量后收入增长边际放缓，同时研发投入继续上升。

  对比

  相较Innovent和Akeso，长期回报提升幅度较小。

  风险

  核心产品增长放缓、研发费用上升和管线商业化不及预期。

关键数据

• 2025年Hansoh创新药销售研发回报约2.0x报告称Hansoh在覆盖公司中2025年销售研发回报最高。
• 2025年Kelun-Biotech授权收入研发回报约1.0x报告称Kelun-Biotech在授权收入研发回报上领先。
• 2030E Akeso和Innovent创新药销售研发回报约3.0x报告预计两家公司将成为销售研发回报冠军。
• 2030E Akeso和Innovent授权收入研发回报约0.7x-0.9x受海外授权、里程碑付款和潜在特许权使用费推动。
• 覆盖公司肿瘤产品IND至获批平均时间约2100天用于衡量肿瘤创新药开发速度。
• 覆盖公司非肿瘤产品IND至获批平均时间约2900天非肿瘤资产开发周期更长。
• Innovent肿瘤产品IND至获批时间约1067天约为覆盖公司平均水平的50%。
• Innovent非肿瘤产品IND至获批时间约2111天较覆盖公司平均水平低约30%。
• Innovent和Akeso IND至获批命中率超过40%报告称两家公司在公司层面命中率最高。
• Hengrui管线规模360多个资产Hengrui仍在数量上占据主导。
• Innovent管线规模超过100个资产报告称其进入成熟生物医药公司水平。
• Innovent潜在FIC比例28%高于约20%的平均水平。
• Akeso和Hengrui单位研发投入试验效率平均每年约20项试验/十亿元人民币研发投入报告称两家公司按单位研发投入衡量的试验效率最高。

影响与含义

对投资判断的含义是，中国创新药行业正在从单纯比拼管线数量转向比拼研发投入的商业兑现能力、临床推进效率和全球BD变现能力。Innovent和Akeso代表生物科技公司中兼具商业化、开发效率和授权潜力的方向；Hengrui代表传统药企中依靠深管线和商业能力实现再加速的方向；Hansoh和Kelun-Biotech分别在当前销售回报和授权回报上有亮点，但长期持续性仍需结合管线生命周期和全球临床进展观察。

风险

• 2030E预测依赖创新药销售放量、里程碑付款、特许权使用费和研发费用控制，若任一环节低于预期，研发回报可能不达预期。
• 临床开发存在失败、延迟或监管审批不确定性，尤其是涉及FDA批准和全球Ph3试验的资产。
• 对外授权收入具有一次性和阶段性特征，短期回报可能受合作协议节奏、付款确认和全球开发进展影响。
• 传统药企主要产品进入生命周期后段可能继续拖累销售研发回报。
• 跨公司比较受到商业模式差异影响，例如Zai Lab的引进模式会缩短开发时间，但不完全代表内部研发效率。
• 报告中部分图表视觉识别文本可能存在无关或错误解读，因此关键结论应优先依据正文和图表标题。

后续跟踪

• Akeso AK112潜在FDA批准及后续里程碑、特许权使用费兑现情况。
• Innovent 2027E以后来自Takeda等合作的潜在里程碑收入。
• Hengrui 2027E-2030E新产品上市节奏和BD活动持续性。
• Kelun-Biotech sac-TMT全球Ph3试验进展及授权回报短期波动。
• Innovent和Akeso的国内商业化爬坡是否支撑约3.0x的2030E销售研发回报。
• 各公司研发费用增长是否受控，以及单位研发投入试验效率能否维持。
• IND至获批命中率和开发周期是否在后续管线中继续保持优势。