高盛重申百济神州买入：管线与商业化双驱动

概览

本篇研报为高盛在第47届年度全球医疗保健会议后发布的百济神州（BeOne Medicines）会议纪要。报告核心结论是维持对公司ADR及A股的买入评级，12个月目标价分别为414.46美元和371.56元人民币。管理层在会上重点分享了四大要点：坚持打造具有差异化影响力的药物、全球化开发“高速公路”仍是关键优势、对CDK4i和GPC3/4-1BB两大实体瘤管线信心增强、以及血液瘤业务的持续增长态势。

核心观点

研发策略与管线筛选标准：管理层强调，作为一家中型规模的生物制药公司，百济神州在实体瘤管线布局上采取高度纪律性的“快速概念验证（Quick-to-POC）”策略。所有进入临床阶段的资产都必须通过统一的Go/No-Go评估透镜，即不仅要有资格开展三期试验，更要具备最终改变治疗范式的潜力。近期在ASCO 2026上公布的CDK4i和GPC3/4-1BB数据被视为超越该高标准的典型案例，两者均展现出极具竞争力的疗效和良好的安全性管理。 全球化开发“高速公路”优势：一旦资产获批推进，公司依托全球一体化临床开发模型（即“高速公路”），能够快速生成满足全球监管要求的数据。这种模式避免了传统对外授权（out-licensing）后合作伙伴需在海外重复早期临床数据的低效问题。以CDK4i为例，从首次人体给药（FPD）到首位三期患者入组仅用时30个月，公司计划在B7H4 ADC项目上复制这一速度，并在GPC3/4-1BB项目上进一步缩短周期。 CDK4i（BGB-43395）最新进展：相比ASCO公布的数据（cORR 63-68%，中位随访约9个月），管理层透露近期又有两名患者获得确认缓解，增强了240mg和400mg剂量组cORR达到70%水平的信心。在安全性方面，血液学毒性是同类药物减量主因，而该药血液学毒性发生率低，有利于联合用药；胃肠道毒性可通过随餐服用有效缓解（如2级以上腹泻从38%降至0）。剂量选择上，虽然两个剂量组ORR相似，但暴露-效应分析显示400mg具有更优特征，且符合FDA Project Optimus的反馈；若需减量，240mg仍是高效剂量。 GPC3/4-1BB（BGB-B2033）与平台价值：该药在肝癌等实体瘤中展现出30%的ORR，显著优于当前标准疗法TKI的5%，且避免了GPC3靶向CAR-T/ADC常见的肝硬化相关合并症风险。后线治疗将以单药为主，同时探索与TKI联用；三联方案（+替雷利珠单抗+贝伐珠单抗）数据将为一线机会提供信号。其独特的4-1BB结合域设计实现了肿瘤微环境中的条件性T细胞激活，强劲的POC数据验证了该平台价值，后续还有两款基于4-1BB的双抗有望带来更好疗效与安全性。 血液瘤业务持续增长：泽布替尼（Brukinsa）自2025年三季度成为全球第一大BTK抑制剂以来，各区域仍处于不同生命周期阶段。2026年一季度数据显示，ROW（世界其他地区）同比增长82%，欧盟增长57%，美国增长35%，反映出梯次放量的健康节奏。新药Sonrotoclax首个获批适应症（复发/难治MCL）虽市场较小，但真实世界反馈与临床开发阶段一致（深度缓解且安全性改善），有助于深化各区域市场渗透；公司更期待其一线CLL适应症的更大机会，预计将于三季度分享CELESTIAL三期试验的uMRD数据。

分析框架

本报告采用典型的创新药企“管线+商业化”双轮驱动分析框架。机构首先通过管理层在行业会议上的最新表态，更新对公司研发战略和执行力的定性判断；随后聚焦于具体管线的关键临床数据（如ORR、安全性、剂量优化依据），将其与竞品及历史数据进行横向纵向对比，以评估资产的峰值销售潜力和竞争格局；最后结合已上市产品的分区域收入增速和产品生命周期理论，验证商业化兑现能力。估值层面，机构明确采用风险调整后的DCF模型作为基础，并叠加A股相对ADR的历史溢价均值来确定双重上市标的的目标价，体现了对跨区域定价差异的考量。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整后DCF估值

  对于尚未完全盈利的创新药企，机构通常对未来各管线现金流按临床成功概率进行风险调整后再折现。本篇采用10%折现率和3%永续增长率计算基础价值，这是生物科技股估值的常用锚点。

• 估值方法

  A/H/ADR跨市场价差溢价法

  针对同时在A股和美股上市的公司，机构在DCF基础上额外叠加了63%的A股溢价（基于过去12个月均值）来确定A股目标价。这反映了同一资产在不同流动性环境和投资者结构下的定价差异，是跨市场研究的常规处理方式。

• 行业/产业分析框架产品生命周期

  药品上市生命周期与区域梯次放量

  创新药在不同国家的获批和医保准入时间不同，导致各区域收入增速呈现先后梯队。研报通过对比美国、欧盟、ROW的同比增速差异，判断泽布替尼仍处于全球放量的早中期阶段，而非单一市场的成熟期。

• 公司基本面与财务框架

  Go/No-Go管线决策纪律

  中型Biotech资源有限，必须在早期设定严格的继续/终止标准。研报强调公司要求所有资产不仅需支持三期试验，更需具备‘范式转变’潜力，这种筛选机制是评估研发效率和未来成功率的关键非财务指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BeOne Medicines (688235.SS / ONC)

  研报覆盖主体，受益于实体瘤管线突破与血液瘤全球化放量

  优势

  全球化临床开发效率高；CDK4i/GPC3/4-1BB数据优异；泽布替尼全球第一BTKi地位稳固；4-1BB平台价值获初步验证

  劣势

  实体瘤管线仍处早期，商业化验证尚需时日；Sonrotoclax首个适应症市场较小

  风险

  研发及监管审批不确定性；PD-1/BTK领域竞争激烈；市场准入瓶颈

关键数据

• CDK4i确认客观缓解率（cORR）预期70%较ASCO公布的63-68%进一步提升，240mg/400mg两组均有望达到
• GPC3/4-1BB客观缓解率（ORR）30%显著优于当前标准疗法TKI的5%
• 泽布替尼2026Q1美国收入同比增速+35%反映成熟市场持续增长
• 泽布替尼2026Q1欧盟收入同比增速+57%处于比美国更早的放量加速期
• 泽布替尼2026Q1 ROW收入同比增速+82%新兴市场及新准入国家贡献高弹性
• CDK4i三期启动速度FPD后30个月体现全球化开发'高速公路'效率
• A股相对ADR溢价假设63%基于过去12个月平均值，用于A股目标价推导

影响与含义

研报认为，百济神州正从一家以血液瘤为核心的公司，向实体瘤领域成功拓展。CDK4i和GPC3/4-1BB的早期优异数据不仅验证了具体资产的潜力，更重要的是证明了公司4-1BB双抗平台和全球一体化开发能力的可复制性。若后续关键试验顺利，这些资产有望成为新的增长引擎。同时，已上市的泽布替尼在全球各区域的梯次放量和新药Sonrotoclax的商业化起步，为公司提供了稳健的现金流基础和渠道协同效应，支撑中长期估值上行。

风险

• 研发失败或监管审批进度不及预期的风险
• PD-1及BTK抑制剂市场竞争加剧的风险
• 各国医保谈判与市场准入遭遇瓶颈的风险

后续跟踪

• Sonrotoclax一线CLL适应症CELESTIAL三期试验uMRD数据（预计2026年三季度公布）
• B7H4 ADC项目临床开发进度是否复制CDK4i的30个月三期启动速度
• GPC3/4-1BB三联方案（+替雷利珠单抗+贝伐珠单抗）一线治疗数据读出
• 泽布替尼在欧盟及ROW市场的持续放量节奏