反腐与VBP加剧短期扰动，但创新药龙头正在进一步拉开差距

概览

本报告预览中国医药与生物科技行业2026年二季度及上半年业绩，核心背景是医疗反腐加强、第12批国家VBP启动、GLP-1零售需求扩张以及创新肿瘤药快速放量。报告认为行业短期面临推广、准入、仿制药价格和竞争压力，但创新能力强、产品差异化明确的公司将继续与传统制药和me-too产品拉开差距。

核心观点

第一，反腐影响目前更偏局部和合规导向，而非2023年式的全面商业冻结。第二，VBP对Hengrui、Hansoh的部分成熟产品形成压力，但整体盈利轨迹不被视为发生实质改变。第三，GLP-1、TROP2 ADC、PD-(L)1双抗、PCSK9和BTKi等创新赛道仍保持较强增长。第四，Kelun-Biotech和Innovent被认为是本轮业绩期最具确定性的强势标的；Hengrui和Hansoh则需要消化仿制药下滑、竞争加剧及BD收入确认放缓。

分析框架

报告结合政策事件跟踪、公司管理层反馈、线上零售渠道数据、样本医院销售数据、产品级市场份额变化以及估值模型更新，判断政策扰动、产品竞争格局和财务预测调整对覆盖公司的影响。

方法论与常识提炼

• 政策与行业分析反腐影响评估

  区分短期推广摩擦与长期行业质量提升

  报告将反腐影响拆分为医生互动、学术推广、医院准入等短期摩擦，以及处方决策向疗效、安全性和真实世界证据回归的长期趋势。

• 政策与产品模型VBP产品暴露分析

  从产品级收入侵蚀映射到公司级盈利影响

  报告评估第12批VBP对Hengrui的Sevoflurane及Hansoh成熟产品的压力，并判断这些压力能否被创新药增长抵消。

• 渠道与销售跟踪线上零售与样本医院销售跟踪

  通过渠道数据验证GLP-1及重点创新药类别增长

  报告使用电商平台线上零售销售和Pharmcube样本医院销售，跟踪GLP-1、ADC、双抗、PCSK9、BTKi等品类的销售额和份额变化。

• 估值DCF、P/E、EV/EBITDA

  多方法目标价评估

  Hengrui与Hansoh目标价调整参考DCF、远期P/E和EV/EBITDA方法，同时纳入仿制药下滑、创新药销售和BD收入确认节奏变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kelun-Biotech

  创新药强势受益者

  优势

  sac-TMT在快速增长的TROP2 ADC市场持续放量并扩大份额，商业动能清晰。

  劣势

  公司对核心单品依赖较高，产品集中度带来业绩波动风险。

  对比

  在覆盖标的中属于本轮业绩期增长最清晰的公司之一。

  风险

  TROP2 ADC竞争加剧、放量低于预期、后续适应症拓展不及预期。

• Innovent

  多产品创新平台受益者

  优势

  mazdutide线上销售快速爬坡，tafolecimab在PCSK9市场份额提升，多个创新产品形成组合增长。

  劣势

  sintilimab在PD-1市场面临份额压力，GLP-1后续仍受定价和医保谈判影响。

  对比

  相较传统药企，Innovent受反腐影响有限，增长更依赖真实临床需求和产品组合。

  风险

  NRDL谈判结果、GLP-1价格竞争、互联网处方监管收紧。

• Jiangsu Hengrui

  创新转型中但短期承压

  优势

  收入基数大，创新管线仍有后续新品支撑，部分创新药如rezvilutamide继续取得份额。

  劣势

  仿制药被下调至2025至2028年年化约10%下滑，VBP和反腐对短期增长形成压力。

  对比

  相较Kelun-Biotech和Innovent，Hengrui的传统药业务包袱更重。

  风险

  VBP价格降幅超预期、创新药竞争加剧、BD收入确认继续延后。

• Hansoh

  创新药占比提升但模型小幅下调

  优势

  创新药贡献接近80%，aumolertinib受益于第三代EGFR-TKI市场扩张。

  劣势

  成熟产品仍受VBP和仿制化压力影响，BD收入确认周期被拉长。

  对比

  整体商业表现较稳定，但增速拐点不如Kelun-Biotech和Innovent突出。

  风险

  EGFR-TKI竞争、VBP扩围、授权收入确认不及预期。

• BeOne Medicines

  海外商业化增长标的

  优势

  BRUKINSA在美国BTKi市场份额由30%升至36%，持续从IMBRUVICA获得份额。

  劣势

  业绩更依赖海外市场竞争和单品商业化持续性。

  对比

  与中国医院渠道标的不同，BeOne的核心亮点来自美国BTKi市场份额提升。

  风险

  美国BTKi竞争、定价压力、海外销售增长放缓。

• Akeso、Zai Lab、Sino Biopharm、CSPC

  Market-Perform覆盖标的

  优势

  仍处于覆盖范围内，部分产品具备创新药或成熟药组合基础。

  劣势

  报告未将其列为本轮业绩期最强表现者，部分公司面临竞争、估值或产品放量不确定性。

  对比

  相较Outperform标的，风险回报吸引力较弱或催化剂较不突出。

  风险

  商业化低于预期、竞争加剧、政策压力和估值修复不足。

关键数据

• 第12批VBP覆盖范围65个药品品种2026年6月23日正式启动，集中在心血管、肿瘤、代谢等大品类过专利期药物。
• Hengrui Sevoflurane潜在销售侵蚀约CNY0.5–1.3 Bn预计未来2至3年累计影响，产品层面显著，但相对CNY30 Bn以上收入基数可控。
• GLP-1三大产品1H26线上零售销售接近CNY3 Bn包括tirzepatide、mazdutide和semaglutide。
• Tirzepatide 1H26线上零售销售约CNY1.8 Bn，约60%份额仍为跟踪GLP-1市场的品类龙头。
• Mazdutide 2026年线上销售预测约CNY1.3–1.5 Bn若线上占零售总销售约60%–70%，公司约CNY2 Bn全年目标仍有望实现。
• TROP2 ADC样本医院销售增速+149% YoYKelun的sac-TMT持续获取份额。
• PD-(L)1双抗样本医院销售增速+198% YoYivonescimab快速成为重要贡献者。
• PCSK9样本医院销售增速+75% YoYInnovent的tafolecimab持续获得份额。
• BRUKINSA美国BTKi份额由4Q25的30%升至2Q26的36%BeOne Medicines在美国BTKi市场继续从IMBRUVICA获取份额。
• Hengrui目标价调整CNY65，旧值CNY71新目标价对应约17%上行空间。
• Hansoh目标价调整HK$44，旧值HK$47新目标价对应约35%上行空间。

影响与含义

投资含义是行业分化加速：合规压力和集采更不利于依赖推广强度、成熟仿制药或同质化产品的公司，而有临床差异化、真实需求和商业化执行力的创新药公司更具韧性。短期业绩期中，Kelun-Biotech和Innovent的增长可见度最高；Hengrui与Hansoh仍具长期创新转型价值，但近期模型需反映仿制药下滑和BD收入确认放缓。

风险

• 医疗反腐执行力度超预期，导致学术推广、医院准入和处方增长受阻。
• 第12批VBP价格降幅或中标格局不利，成熟产品收入侵蚀高于模型假设。
• GLP-1线上处方和互联网医院监管进一步收紧，影响mazdutide、tirzepatide和semaglutide销售节奏。
• 创新药同质化竞争加剧，尤其是CDK4/6、PCSK9、IL-17、PD-1等赛道。
• BD授权交易的首付款和里程碑确认周期继续拉长，压低长期收入预测。
• Pharmcube样本医院口径扩容可能影响历史绝对销售额的可比性。

后续跟踪

• 2026年二季度和上半年业绩中，Kelun-Biotech的sac-TMT销售放量和Innovent的mazdutide商业化进展。
• 第12批VBP的最终中标结果、降价幅度和省级落地节奏。
• 医疗反腐是否从局部合规检查升级为更广泛的医院活动冻结。
• 2026年11月至12月MAZ相关NRDL谈判结果及其对2027年医院渠道放量的影响。
• Hengrui仿制药下滑速度、创新药竞争格局及BMS交易后BD收入确认节奏。
• Hansoh成熟产品VBP压力和创新药收入占比能否继续提升。
• BeOne的BRUKINSA在美国BTKi市场份额是否继续扩大。