US Conviction List - Directors’ Cut研报解读

概览

这份美国确信名单月度更新涵盖市场评论、名单表现及23只获买入评级美国股票的最新投资逻辑。高盛加入Vertex Pharmaceuticals (VRTX)，并强调该名单基于差异化的自下而上观点和预期风险调整后回报，而非一个投资组合或宏观判断。

核心观点

高盛认为，8月市场新闻很多，但整体背景变化有限。标普500指数的8月涨幅主要发生在月初，受大型科技股业绩推动，随后市场缺乏方向。10年期美国国债收益率在8月仅上升9bp，近月布伦特原油也仅略高于7月31日水平。报告指出，黄金、白银和比特币分别上涨9%、22%和24%。标普500指数目前交易于20x未来12个月市盈率；尽管年初至今上涨12%，该估值倍数未变，因此高盛认为驱动市场的是盈利而非估值扩张。标普500指数中位数公司在2Q26实现14% EPS增长。 宏观部分列出若干可能影响2026年余下时间的变量。高盛在消化更强的7月个人消费数据后，将3Q GDP跟踪预测上调30bp至2.7%；7月总体PCE通胀为3.70%。其预计随着霍尔木兹海峡重开及关税压力减退，通胀将下降，但8月这两方面均未取得实质进展。若CPI和PCE高于预期，9月可能加息，但高盛并不预计会发生。美国财政部增加债券回购可能在边际上改善市场技术面，但预计不会大幅拉低长期收益率。海峡扰动促使生产商和航运商适应，降低未来油价压力；但高盛仍维持欧洲今冬天然气€50/MWh基准预测，并提示若对亚洲的运输无法恢复，价格存在上行风险。 AI仍是跨行业的核心增长主题。英伟达的展望显示，2027年同比增长还将达到70%，主要约束来自生态系统投入品。报告将数据中心建设与半导体设备、网络硬件、电力基础设施及融资需求相联系，并区分已展示AI投资即时变现能力的公司和仍需要更长回报期的公司。确信名单中相关敞口包括MSFT、CLS、AMAT和NXT。 名单包含23只买入评级股票，并于9月1日加入VRTX、移除IBKR；高盛明确指出，名单调整不一定改变分析师评级。该名单由投资评审委员会从美国研究覆盖范围中筛选，目标为20-25个观点。名单的目标价上行空间中位数为27%，FY2关键指标相对共识上行中位数为2%，FY2营收增长中位数为6%，82%的标的FY2关键指标存在上行空间。2026年8月相对标普500的命中率为39%；成立以来相对标普500、等权标普500、GICS行业和高盛美洲覆盖范围的命中率分别为47%、50%、49%和51%。 更新后的公司逻辑涵盖不同的盈利拐点。科技板块中，AMAT受益于先进逻辑、DRAM和先进封装支出的增加，半导体设备增长指引已上调约1,500bp至CY26超过35%。CLS预计受益于超大规模数据中心投资、800G/1.6T交换机及更高利润率设计业务，其CCS业务预计2026年增长85%。MSFT的逻辑建立在Azure变现、企业AI整合和Copilot采用上，6月季度末付费Copilot席位超过30 million。Block则预计将Square商户增长和Cash App变现，与40%裁员和AI驱动效率带来的利润率改善相结合。 工业和消费板块中，报告强调具体的自救和需求驱动因素：APD回归核心工业气体业务并加强资本纪律；CSL的屋面业务复苏、提价和成本行动；CWST的定价、整合协同和区域整合；DAL的行业运力纪律和高端产品组合；LOAR的航空航天售后市场和并购空间；UPS降低低利润率Amazon业务并削减网络成本；ORLY在DIFM市场的份额提升和回购；DASH的本地商业扩张；EL由创新带动的恢复；TSN的蛋白质需求和执行改善；以及VIK尽管受到河流水位扰动，仍具备富裕客群、定价和运力增长优势。 金融板块中，CFG的回报改善来自NIM扩张、私人银行增长和Reimagine the Bank效率计划。TPG的逻辑围绕募资、私募信贷部署、房地产募资和管理费利润率扩张。WFC预计受益于资产负债表扩张、NII增长、资本市场和信用卡份额提升以及成本纪律。自然资源板块中，COP被视为进入投资收获阶段，四个重大项目和成本节省预计将在$70/b WTI下于2029年前增加约$7bn自由现金流。GLNG的长期签约FLNG积压项目预计将使年化EBITDA从2025年的约$260mn升至2030年的约$1,200mn。NXT正从太阳能跟踪器扩展至储能、eBOS和软件，积压订单超过$5.5bn。 VRTX是本次新增标的。高盛认为，公司在囊性纤维化、急慢性疼痛、肾病、血液学及通过CRNX潜在进入内分泌领域方面，最多拥有五项数十亿美元级商业机会。报告强调povetacicept治疗IgA肾病的11月30日PDUFA日期、inaxaplin治疗APOL1介导肾病的2027年初中期数据，以及未来Journavx疼痛数据。其认为，共识尚未充分反映多项管线和商业机会。

分析框架

高盛先回顾市场和宏观变量，再评估确信名单的表现与构成。其选股基于自下而上的行业分析师研究，考察公司经营驱动、盈利预测、催化剂、风险及个股估值框架；宏观影响被纳入预测，而非用于构建主题或因子组合。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  确信名单表现与命中率比较

  报告将每只股票的回报与标普500、等权标普500、行业及高盛美洲覆盖范围进行比较。命中率是指股票在名单期间跑赢指定基准的比例。

• 估值方法

  公司特定目标价估值

  各公司案例采用适合其业务的估值方法，包括P/E、EV/EBITDA、DCF、分部加总及混合方法，以得出12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vertex Pharmaceuticals (VRTX)

  确信名单新增标的；逻辑包括管线及商业化扩张。

  优势

  CF业务、肾病上市机会、Journavx动能及潜在CRNX内分泌业务支柱。

  对比

  高盛预计povetacicept在IgAN的2035年全球峰值销售额为$5.8bn，而共识为$3.2bn。

  风险

  临床、监管、商业化、竞争及报销风险。

• Applied Materials (AMAT)

  AI及半导体资本开支受益者。

  优势

  高沉积和刻蚀敞口，以及在先进逻辑、DRAM和先进封装领域的领先地位。

  对比

  沉积和刻蚀业务敞口超过65%。

  风险

  出口限制和中国本土供应商份额提升。

• Celestica (CLS)

  AI数据中心设备及设计服务受益者。

  优势

  数据中心规模、800G交换机领先地位及不断提升的ODM业务占比。

  劣势

  客户集中度和供应约束可能造成波动。

  对比

  据650 Group数据，截至1Q26，其在800G数据中心交换机市场的收入份额为32%。

  风险

  竞争、利润率压力、数据中心需求放缓及供应约束。

• ConocoPhillips (COP)

  项目投产和资本开支下降带来的能源现金流拐点。

  优势

  项目储备、成本削减、以OECD地区为主的资产组合及股东回报能力。

  劣势

  盈利对大宗商品价格敏感。

  对比

  高盛预计在$70/b WTI假设下，到2029年将新增约$7bn自由现金流。

  风险

  大宗商品价格、资本开支和运营执行。

• Microsoft (MSFT)

  企业AI变现和云效率提升的受益者。

  优势

  Azure规模、企业整合能力、安全控制及加速的Copilot采用。

  劣势

  产能分配降低了短期可预测性。

  对比

  截至6月季度末，付费Copilot席位超过30 million。

  风险

  Copilot执行、芯片自研爬坡、额外投资及定制软件冲击。

• Golar LNG (GLNG)

  长期签约FLNG扩张及战略评估带来的选择权。

  优势

  长期照付不议合同及稀缺的船厂产能。

  劣势

  仍需实现建设和商业化执行。

  对比

  合同EBITDA预计将从2025年的约$260mn增至2030年的约$1,200mn。

  风险

  项目执行及未能实现管线增长。

关键数据

• 确信名单规模23 Buy-rated US stocks9月更新中新增VRTX并移除IBKR。
• 目标价上行空间中位数27%确信名单整体。
• FY2营收增长中位数6%确信名单整体。
• 标普500估值20x NTM P/E高盛称尽管该指数年初至今上涨12%，估值倍数仍未变化。
• 标普500 2Q26 EPS增长中位数14%作为盈利广泛强劲的证据。
• 3Q GDP跟踪预测2.7%8月期间上调30bp。
• 7月总体PCE通胀+3.70%报告所述的通胀读数。

影响与含义

高盛将该名单定位为一组由盈利增长、公司特定执行和明确催化剂支持的自下而上买入观点。其市场观点特别重视盈利韧性、AI相关投资、利率和通胀、能源市场扰动，以及公司改善利润率、现金流或竞争地位的能力。

风险

• 通胀路径若高于预期，可能改变美联储政策并增加波动性。
• 包括霍尔木兹海峡不确定性在内的能源市场扰动，可能影响商品价格和相关公司。
• 各公司案例面临其各自章节详述的运营、需求、竞争、监管、项目执行和估值风险。

后续跟踪

• 美国企业盈利结果和预测修订，尤其是高盛预测显著高于共识的名单标的。
• CPI、PCE、美联储沟通和长端美国国债收益率变化。
• 霍尔木兹海峡航运、欧洲天然气价格及炼厂停运的发展。
• 超大规模云厂商资本开支、半导体需求及AI变现证据。
• VRTX在11月30日的povetacicept PDUFA及后续管线里程碑。