高盛上调中际旭创目标价至Rmb1,187，维持买入

概览

本报告为高盛对中际旭创的公司研究和评级调整。报告在更新全球AI服务器和光模块TAM后，上调公司2026-2028年盈利预测，并将12个月目标价由此前水平上调至Rmb1,187，维持买入评级。核心逻辑是AI数据中心带动光互连需求增长，叠加光模块向1.6T/3.2T迁移和硅光模块占比提升，推动公司收入、毛利率和估值中枢改善。

核心观点

高盛认为，中际旭创在高速光模块领域具备领先市场地位，AI服务器出货增长和单机柜算力密度提升将带动光模块需求持续扩张。产品组合向SiPh和1.6T以上高速模块升级，是公司毛利率连续改善的关键驱动。报告预计更多Rubin Ultra向3.2T迁移、更多ASIC采用1.6T以上方案，将进一步强化公司2027-2028年的盈利弹性。

分析框架

报告采用盈利预测上修、与Bloomberg一致预期对比、历史估值区间和网络设备同业市盈率与基本面关系相结合的方法。高盛将目标市盈率从28.0倍上调至34.2倍，并以2027E市盈率作为12个月目标价的估值基础。

方法论与常识提炼

• 估值近端市盈率估值法

  以2027E P/E推导12个月目标价

  报告基于34.2倍2027E市盈率得出Rmb1,187的12个月目标价，该倍数来自网络设备同业交易P/E与未来盈利增长及经营利润率的关系。

• 同业比较P/E与前瞻基本面比较

  以净利润同比增速和经营利润率推导目标倍数

  高盛使用中际旭创2027E-2028E平均净利润同比增速48%和平均经营利润率41%，并剔除受CPO升级溢价影响的上游供应商异常值，得到0.4倍目标PEG&M比率和34.2倍目标P/E。

• 盈利预测收入、毛利率和产品结构上修

  高速光模块和SiPh收入占比提升

  报告将2026-2028E收入预测分别上调11%/19%/22%，净利润预测分别上调7%/24%/29%，主要反映AI服务器和光模块TAM提升、高端AI服务器出货占比提高及高速产品结构升级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中际旭创

  核心覆盖标的

  优势

  高速光模块领先地位、AI服务器需求拉动、产品结构向SiPh和1.6T以上升级、毛利率连续扩张。

  劣势

  盈利预测对AI服务器出货、光模块需求和高端产品渗透率较敏感。

  对比

  高盛2026E净利润与Bloomberg一致预期大致相符，但2027E净利润高于一致预期15%，显示其对中期收入和毛利率更乐观。

  风险

  800G以上需求不及预期、新光器件爬坡慢于预期、市场份额更快正常化、地缘政治、组件供应恶化。

关键数据

• 目标价Rmb1,18712个月目标价，上调50%。
• 评级买入高盛维持买入评级。
• 2026-2028E净利润预测上修7%/24%/29%主要由更高收入和毛利率驱动。
• 2026-2028E收入预测上修11%/19%/22%反映AI服务器和光模块TAM提升以及高端服务器出货结构改善。
• 4Q25毛利率44.5%自1Q24以来连续第8个季度毛利率扩张。
• 2028E 1.6T以上光模块收入占比92%2025年为32%，报告预计规格升级显著提升高速产品占比。
• 2028E SiPh光模块收入占比98%2025年为92%，硅光模块贡献继续提升。
• 目标P/E34.2x高于此前28.0x，位于历史均值+1标准差与峰值之间。
• 2027E高盛净利润较Bloomberg一致预期高15%主要来自更乐观的收入和毛利率假设。

影响与含义

若报告假设兑现，中际旭创的投资主线将从单纯AI光模块需求增长，进一步升级为高速产品结构、硅光占比和盈利质量同步改善。目标倍数上调意味着市场可能给予公司在1.6T/3.2T迁移周期中的领先地位更高估值溢价。

风险

• 800G以上光模块需求低于或慢于预期。
• 新光器件爬坡速度低于预期。
• 800G以上光模块市场份额正常化速度快于预期。
• 地缘政治风险。
• 组件供应状况恶化，限制出货增长。

后续跟踪

• AI服务器出货节奏和高端AI服务器占比变化。
• 1.6T和3.2T光模块量产、迁移和客户采用进度。
• SiPh光模块收入占比及其对毛利率的贡献。
• 公司季度毛利率能否延续扩张趋势。
• 与Bloomberg一致预期的差异是否在2027E后继续扩大。
• CPO时代上游供应链溢价是否影响同业估值参照。