US Conviction List - Directors' Cut研报解读

概览

这份美国Conviction List月度更新结合市场评论、业绩回顾，以及23只“买入”评级美国股票的更新后自下而上投资逻辑。高盛纳入Vertex Pharmaceuticals，并强调该名单是经筛选的独立投资想法集合，而非多元化投资组合或主题配置。

核心观点

高盛认为，尽管8月市场整体表现有限，但市场基本面依然强劲。标普500的涨幅集中在月初，此后交易区间震荡；但指数中位数成分股在2Q26实现14% EPS增长。标普500年初至今上涨12%，但仍维持20x未来12个月P/E，与年初相同，因此报告认为推动股市的是盈利而非估值扩张。高盛将盈利、Fed政策、Treasury操作、Strait of Hormuz局势、AI及后续数据列为可能改变年内市场路径的关键变量。其3Q GDP跟踪预测上调30bp至2.7%，而7月PCE总通胀为3.70%；该机构预计，若海峡重新开放且关税压力消退，通胀将回落。 名单仍以自下而上的方式筛选23只“买入”评级股票，目标为20-25个具有差异化观点和较高风险调整后回报潜力的标的。高盛将VRTX纳入并将IBKR移出，同时明确说明这属于委员会对最佳投资想法的判断，而非分析师评级变化。名单的目标价中位数上行空间为27%，FY2收入增长中位数为6%，82%的标的对FY2 KPI存在上行空间。目标价上行空间最高的重点标的包括NXT的72%、CLS的69%、LOAR的52%、DAL的49%和AMAT的46%。8月表现分化：TPG回报25.3%，EL为22.3%，DASH为18.1%；而VIK下跌17.5%，DAL下跌10.8%，CLS下跌9.7%，AMAT下跌9.6%。 报告对科技和AI的投资逻辑聚焦于产能扩张、变现及经营杠杆。AMAT受益于沉积和刻蚀设备投入增加，半导体设备增长指引上调约1,500bp至CY26超过35%；其$670目标价基于32x标准化EPS $21.00。CLS被定位为数据中心设备和设计业务受益者，约80%的收入与数据中心设备相关，预计2026年CCS收入增长85%；高盛预测其2027/28 EPS约为$22.47/$32.87，而共识为$19.37/$26.81。MSFT的逻辑基于Azure产能和变现、企业AI整合及Copilot采用加速；6月末付费Copilot席位超过3,000万，其中当季净增约1,000万。NXT正从太阳能跟踪器业务扩展为更广泛的电力技术平台，积压订单超过$5.5bn，并计划至FY29实现约13%的非GAAP EPS CAGR。 在自然资源和工业领域，报告强调项目执行、资本纪律及周期复苏。COP预计将由重投资转向收获期，四个增长项目及约$1bn成本削减有望在$70/b WTI下于2029年前增加约$7bn FCF；其$146目标价混合了基本面和并购理论价值。随着浮式LNG船舶在20年期合同下投运，GLNG的签约EBITDA预计从2025年的约$260mn增长超过四倍，至2030年的约$1,200mn。APD的回归核心业务战略预计支持10%+的跨周期EPS增长，驱动力包括更低的增长资本开支和去杠杆。CWST的逻辑依靠定价、协同效应和本地整合：过去五年，其定价平均较不含食品和能源的CPI高约150bp，管理层识别出约$30mn的成本机会。 金融与消费相关个股的逻辑围绕效率提升、更高质量增长及利润率恢复。CFG预计将在2H27达到16-18% ROTCE目标区间的下限，受NIM扩张、私人银行增长及“Reimagine the Bank”计划支持；该计划的目标是在2028年前实现$450mn税前运行率收益。TPG预计在2026和2027年均实现约20%的同比基础管理费增长，2026年FRE利润率为47.6%。DASH预计2026年收入增长29%，并在2027年产生$3.2bn扣除股票期权后的FCF；高盛强调杂货和零售单位经济改善及DashPass转化率提升。UPS预计在替换低利润率Amazon业务量、增加高利润率客户并进一步削减成本后，到2028年实现4%-6%的年收入增长。DAL受行业运力纪律、高端座位增长及未来两年预计300bp利润率扩张支持。 VRTX是报告唯一新增标的。高盛认为其在囊性纤维化、疼痛、肾病、血液学及通过CRNX拟议收购进入内分泌领域方面，最多拥有五个数十亿美元级增长机会。其$653目标价完全基于DCF，采用8% WACC和1%终端增长率。投资逻辑包括povetacicept在11月30日IgAN PDUFA后可能迅速上市、Journavx处方增长、持续的CF创新，以及未纳入市场模型的管线项目。其他被选中的复苏及复利增长案例包括：EL由创新驱动的收入和利润率复苏、UNH在收缩低回报业务后Medicare Advantage利润率恢复、LOAR的航空售后市场和并购空间、TSN的蛋白需求和执行改善，以及VIK尽管近期河轮扰动仍具备高收入客群、定价及运力增长优势。

分析框架

高盛先评估宏观与市场背景，随后回顾名单表现及调整。其通过行业分析师的自下而上基本面研究筛选标的，运用盈利和现金流预测、公司经营驱动因素、同业比较、催化剂、风险情景及公司特定估值框架。该名单并非旨在表达刻意的因子、利率、通胀或主题配置观点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  报告对若干覆盖公司将目标P/E倍数应用于预测盈利，把目标价与预期盈利兑现和相对估值相联系。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  对于包括VRTX、COP、GLNG和DASH在内的公司，高盛估计未来现金流，并使用给定的资本成本进行折现以得出价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值对EBITDA估值

  报告对经营盈利能力是估值逻辑核心的公司使用EV/EBITDA倍数，包括CWST、LOAR、DAL和VIK。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需分析

  报告将行业产能、需求、定价和投入成本状况与半导体、能源、航空、工业气体和废弃物服务公司的盈利联系起来。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流分析

  高盛将现金生成、资本开支、杠杆、回购和股东回报视为COP、DASH、CSL、DAL、GLNG和VIK等公司的核心驱动因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vertex Pharmaceuticals (VRTX)

  新纳入Conviction List；具备管线与商业增长机会

  优势

  最多五个数十亿美元级增长支柱，包括CF、疼痛、肾病、血液学和通过CRNX拟议收购进入内分泌领域。

  对比

  高盛预计FY27 IgAN收入为$196mn，而Visible Alpha共识为$156mn。

  风险

  临床挫折、监管审批、商业执行、竞争及定价或报销压力。

• Applied Materials (AMAT)

  AI和半导体产能扩张受益者

  优势

  超过65%的业务敞口在沉积和刻蚀设备，在先进逻辑、DRAM和先进封装领域具备强势地位。

  对比

  预计将在高增长设备细分领域提升份额。

  风险

  出口限制及中国本土供应商份额提升。

• Celestica (CLS)

  AI数据中心设备和设计业务受益者

  优势

  约80%的收入来自数据中心设备，并在800G交换机领域处于领先地位。

  劣势

  客户集中度高。

  对比

  高盛预测2027/28 EPS约为$22.47/$32.87，而共识为$19.37/$26.81。

  风险

  竞争、利润率压力、数据中心投资下降、供应约束及ATS需求波动。

• ConocoPhillips (COP)

  能源现金流拐点

  优势

  大型项目储备、较低的地缘政治风险组合特征，以及预期的资本回报能力。

  劣势

  资本密集型项目执行。

  对比

  高盛估计在$75/b Brent假设下，2025-30每股FCF CAGR约为24%；若商品价格维持在2025年水平，则约为20%。

  风险

  商品价格、资本开支和运营执行。

• Golar LNG (GLNG)

  签约FLNG增长及战略选择权故事

  优势

  长期照付不议合同、资金已落实的项目储备，以及第5至第7艘船舶稀缺的船厂船位。

  劣势

  增长取决于船舶商业化和建设执行。

  对比

  签约EBITDA预计将从2025年的约$260mn增至2030年的约$1,200mn。

  风险

  项目爬坡和执行风险。

• Microsoft (MSFT)

  企业AI变现和云效率提升受益者

  优势

  企业分销能力、AI整合能力、Azure变现，以及加速的Copilot采用。

  劣势

  供应约束可能降低近期资本开支与Azure增长之间的可预测性。

  对比

  高盛认为，在合理的上行情景下，FY28营业利润较市场预期可有5%的上行空间。

  风险

  Copilot执行、芯片爬坡延迟、投资高于预期及定制软件替代。

• UnitedHealth Group (UNH)

  管理式医疗盈利周期复苏

  优势

  Medicare Advantage利润率恢复、业务组合收缩调整及成本效率提升机会。

  劣势

  Medicaid利润率压力及持续的监管审查。

  对比

  高盛预测至2028年平均每年EPS增长17%+，并预计2026年调整后EPS增长约23%，而2025年下降40%。

  风险

  利用率高企、监管、定价与利用率不匹配，以及可能的既往理赔计提。

• Viking Holdings (VIK)

  高端邮轮增长及潜在资本回报故事

  优势

  富裕的55岁以上客户群、定价能力、有限的加勒比地区敞口及较高的运力增长。

  劣势

  近期莱茵河和多瑙河的扰动影响了超过50%的3Q河轮运力航行日。

  对比

  预计2025-28年运力CAGR约为9%，2027年增长15%。

  风险

  休闲需求走弱、FCF低于预期、杠杆、供给过剩、燃油成本、天气、疾病、机械故障及地缘政治风险。

关键数据

• Conviction List规模23 Buy recommendationsVRTX纳入、IBKR移出，反映9月更新。
• 标普500中位数EPS增长14%2Q26同比EPS增长中位数。
• 标普500估值20x NTM P/E尽管指数年初至今上涨12%，报告称该估值与2026年初保持不变。
• Conviction List目标价中位数上行空间27%基于12个月目标价。
• 3Q美国GDP跟踪预测2.7%8月期间上调30bp。
• VRTX目标价$653采用8% WACC和1%终端增长率的100% DCF估值。
• GLNG签约EBITDA~$1,200mn by 2030相比2025年的约$260mn，增长超过四倍。
• COP增量自由现金流~$7bn by 2029在$70/b WTI下，由四个主要项目加上约$1bn成本削减和利润率改善带来。

影响与含义

高盛的核心信息是，广泛的盈利强劲支撑其对美国股票的选择性建设性立场，但结果仍取决于公司执行和宏观变量。该名单集中于高盛认为市场共识尚未充分反映的盈利、现金流、利润率、项目或管线进展机会。

风险

• 通胀路径强于预期或Fed不确定性增加，可能提高市场波动性。
• 能源、天然气和炼油市场结果仍对Strait of Hormuz及相关供应扰动敏感。
• 公司层面的逻辑取决于项目、成本计划、资本配置、产品上市、募资和需求假设的执行。
• 报告明确指出，Conviction List不是多元化投资组合，也不寻求管理因子或宏观敞口。

后续跟踪

• 名单内各公司的即将公布盈利及管理层更新，尤其是3Q26业绩。
• 美国通胀数据、Fed沟通、Treasury长期债券回购影响，以及能源运输通道局势演变。
• VRTX的11月30日IgAN PDUFA、2026年秋季AMKD Phase 2数据、2027年初AMKD Phase 3中期数据，以及拟议CRNX收购的完成。
• AMAT、CLS和MSFT的超大规模云厂商资本开支计划，以及AI相关的产能、变现和芯片里程碑。
• GLNG第四艘船商业化，以及到2027年中第五艘船可能的FID。
• UPS、CFG、UNH及其他转型候选标的的利润率、成本和收入质量拐点是否兑现。