Sino Biopharmaceutical（01177）研报解读

概览

这份业绩点评审视Sino Biopharmaceutical的1H26业绩：收入增长弱于Goldman Sachs预期，但成本优化和业务拓展收入使盈利大幅超预期。Goldman Sachs维持Buy评级，强调创新药业务、差异化下一代管线和上调后的盈利预期。

核心观点

Sino Biopharmaceutical 1H26实现收入Rmb19.4bn，同比增长10.6%，但低于Goldman Sachs预期的14%增速。剔除与Sanofi交易相关的合作收入后，基础产品销售同比增长约5%，报告将其归因于商业执行弱于预期。仿制药销售仅同比增长1%，原因是VBP续约带来的定价压力，以及反腐趋严背景下处方更加审慎。与此同时，创新产品同比增长29%，受新上市肿瘤药快速放量支持，包括zongertinib、HER2 TKI、CDK2/4/6抑制剂、KRAS G12C抑制剂和PD-L1产品。尽管如此，管理层重申有信心实现包含BD收入的FY26双位数收入增长，并指出进一步对外授权交易可能带来上行空间。 盈利能力显著强于销售表现所暗示的水平。净利润达到Rmb3.4bn，同比增长1.4%，大幅高于Goldman Sachs的Rmb2.2bn预期。销售费用同比下降18%，销售费用率从1H25的36.7%降至产品销售额的28%。报告将这归因于反腐环境下医生互动活动减少，以及公司提升效率的举措，包括更多使用AI提高商业生产率和运营效率。研发费用在新任CMO主导的管线审查后下降3.4%，管理层削减了竞争力较弱的项目。在经营杠杆和BD收入支持下，剔除SinoVac股息的调整后核心盈利同比增长92%；Goldman Sachs估计，即使剔除BD收入，基础核心盈利仍增长约63%，显示收入增长偏弱背景下盈利仍具韧性。 报告还强调，开发管线是长期差异化和潜在BD选择权的来源。在慢病领域，HJY-22是一款计划于1Q27提交IND的PCSK9/Lp(a)双靶点siRNA，设计目标是实现潜在的一年一次给药；其临床前降脂疗效与两款单靶点siRNA联用相当。在肿瘤领域，TQB6628是一款计划于4Q26提交IND的PD-1/IL-2融合蛋白，通过亲和力工程旨在增强效应T细胞激活并降低Treg参与；公司称其临床前疗效优于IBI363和RG6279。计划于1H27提交IND的TRD120是一款CEA/CDH17双靶点ADC，可能有助于应对肿瘤异质性，其exatecan载荷则可能应对DXd相关耐药。管理层重申每年约20项IND申报的节奏，Kylo-11的Phase I数据和STAT6 PROTAC项目的临床前数据是即将到来的催化因素。 业绩发布后，Goldman Sachs将2026/27/28E盈利预测分别上调21%/14%/9%，反映尽管收入增长偏弱，费用削减幅度更为积极。其12个月分部加总目标价从HK$8.41上调至HK$8.65。目标价框架中，创新管线采用DCF估值为HK$96.3bn，仿制药按10.0x退出P/E和5年CAGR 5%估值为HK$59.9bn，anlotinib和PD-(L)1采用DCF估值为HK$6.0bn。Goldman Sachs仍对集团子公司间研发资源配置持谨慎态度，但认为创新药新品上市和公司现金余额支持下可能新增的BD交易构成近期驱动因素。

分析框架

Goldman Sachs首先将报告收入和利润与其预测比较，并区分基础产品销售与合作收入。随后，其通过销售和研发费用变动解释盈利，评估管线里程碑及BD潜力，上调盈利预测，并以针对部分创新资产的DCF估值和针对仿制药的退出P/E估值推导分部加总目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总目标价估值

  报告分别对创新管线、仿制药以及anlotinib加PD-(L)1估值后，合并形成HK$8.65目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新资产DCF估值

  Goldman Sachs对创新管线和anlotinib加PD-(L)1分别给予HK$96.3bn和HK$6.0bn的DCF估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  仿制药退出P/E估值

  仿制药业务以10.0x退出P/E和5年CAGR 5%的假设估值为HK$59.9bn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sino Biopharmaceutical (01177.HK)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs认为创新产品增长、成本优化和BD潜力将推动盈利保持韧性。

  优势

  创新产品销售同比增长29%；销售费用显著下降；公司拥有广泛的下一代管线和强劲现金余额。

  劣势

  基础产品销售同比增长约5%，低于预期；在定价压力下仿制药销售仅同比增长1%。

  对比

  公司表示，TQB6628在临床前疗效上优于IBI363和RG6279。

  风险

  仿制药更广泛降价、管线获批延迟、研发资源配置效率不足，以及创新药放量低于预期。

关键数据

• 1H26收入Rmb19.4bn同比增长10.6%；低于Goldman Sachs预期的14%增长。
• 基础产品销售增长c.5% YoY剔除与Sanofi交易相关的合作收入。
• 创新产品销售增长+29% YoY受新肿瘤产品放量支持。
• 仿制药销售增长+1% YoY受VBP续约定价压力和审慎处方环境影响。
• 1H26净利润Rmb3.4bn同比增长1.4%；Goldman Sachs预期为Rmb2.2bn。
• 销售费用-18% YoY销售费用率从1H25的36.7%降至产品销售额的28%。
• 调整后核心盈利增长+92% YoY剔除SinoVac股息；Goldman Sachs估计剔除BD收入后的基础增长约63%。
• 盈利预测调整+21%/+14%/+9%分别对应2026/27/28E。
• 12个月目标价HK$8.65由HK$8.41上调。

影响与含义

报告认为，成本纪律使盈利韧性强于收入增长偏弱所显示的水平。其认为创新药上市、管线里程碑和潜在进一步BD交易将支持增长，但仿制药定价压力和研发执行仍是限制因素。

风险

• 仿制药组合更广泛降价可能压缩销售和盈利。
• 关键管线产品的监管审批延迟可能推后增长催化因素。
• 不恰当的研发资源配置可能降低研发投资回报。
• 创新药放量可能低于预期。

后续跟踪

• FY26收入能否实现管理层重申的双位数增长目标，包括BD收入。
• 潜在新增对外授权或其他BD交易。
• TQB6628在4Q26、HJY-22在1Q27以及TRD120在1H27的IND申报。
• Kylo-11的Phase I数据和STAT6 PROTAC项目的临床前数据。
• 新上市创新药的放量速度，以及仿制药定价压力是否持续。