中国医药1H26预览：BD全球化主线强于短期国内政策扰动

概览

本报告是摩根士丹利对中国医药板块的1H26业绩预览，重点评估创新药销售趋势、BD交易执行与收入确认、国内销售代表新规的短期扰动、费用率变化、临床读出和2H26催化剂。核心结论是，板块估值仍由强劲BD前景和创新药韧性支撑，国内政策扰动可管理且偏短期。

核心观点

报告认为，中国药企的全球化和BD商业模式正在进入收获期：已公告交易执行顺畅、潜在新BD仍可带来外部验证和资金来源，创新药销售相较仿制药更能抵御监管扰动。恒瑞医药受益于多元化创新药组合、持续out-licensing和费用控制，被重申为H股Top Pick；Hansoh预计2026年至少达成一项新BD交易；CSPC、3SBio、Kelun、Fosun/Henlius、CMS和Nanjing Leads Biolabs均有不同管线或BD催化剂。

分析框架

报告采用业绩预览、公司逐项KPI跟踪、BD收入确认假设、管线催化剂梳理和估值框架相结合的方法。对恒瑞医药，摩根士丹利使用DCF作为目标价基础，并以SOTP作为交叉验证；对其他公司，重点比较创新药销售、仿制药/VBP压力、BD收入、费用率和临床/监管事件对未来12个月一致预期EPS的潜在影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告对恒瑞医药采用DCF估值，关键假设包括WACC 8.2%、永续增长率3.5%、RMB/HKD换算1.13x，并维持H股HK$92和A股Rmb81的基础情景目标价。

• valuation_cross_checkSOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告用SOTP交叉验证恒瑞估值，其中仿制药参考2025e 10x P/E，创新药国内潜力参考3.0-3.5x P/peak sales，并指出全球化上行空间可能尚未被充分计入。

• earnings_previewKPI surprise framework

  关键KPI和一致预期影响跟踪

  报告按公司列出关注KPI、潜在KPI surprise和未来12个月一致预期EPS影响，用于判断1H26业绩、BD收入和管线事件对市场预期的方向性影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals (1276.HK / 600276.SS)

  核心推荐与Top Pick

  优势

  创新药组合多元，全年创新药销售增长30%+目标维持；BD收入和BMS、GSK等交易执行支持利润；费用率控制改善经营杠杆；全球化模型提供长期上行。

  劣势

  仿制药销售受销售代表新规和VBP外品种压力影响，报告下调2026-2028年收入和净利润预测。

  对比

  相较成熟仿制药暴露较高的公司，恒瑞的创新药和BD收入占比提升使其更能抵御短期政策扰动。

  风险

  创新药销售爬坡不及预期、out-licensing收入有限、仿制药VBP和政策影响大于预期、管线PoS低于预期。

• Hansoh Pharmaceutical Group Co Ltd (3692.HK)

  关键Overweight标的

  优势

  1H26产品销售增长预计低双位数，已执行BD收入确认预计保持低双位数增长；公司对2026年至少一项新BD交易有信心；GSK相关B7H3 ADC、B7H4 ADC和GLP-1/GIP等管线催化剂丰富。

  劣势

  R&D费用预计2026年增长约30%，新BD尚未计入财务指引且存在落地不确定性。

  对比

  相较受仿制药拖累更明显的公司，Hansoh更依赖创新药、BD和管线读出来维持估值弹性。

  风险

  新BD未能达成、临床读出不及预期、费用增长压制利润率。

• Sino Biopharmaceutical (1177.HK)

  BD与创新药/生物类似药跟踪标的

  优势

  1H26收入预计约10%增长，其中包括Sanofi的US$135mn首付款；创新药组合受新销售代表政策影响有限；Trelegy和Anoro预计4Q26开始贡献。

  劣势

  仿制药销售可能放缓，历史股息等非经常因素影响同比可比性。

  对比

  其短期增长更受BD首付款和产品组合变化支撑，而非单纯国内药品销售。

  风险

  仿制药政策压力、BD收入确认节奏、CTTQ权益转让和新产品商业化进度。

• CSPC Pharmaceutical Group (1093.HK)

  BD执行和里程碑催化剂标的

  优势

  已收到AZN约US$1.2bn首付款，另有约US$180mn来自2025年交易尚未确认；多个IND和GLP-1/GIP、amylin等项目可能在2026年触发里程碑。

  劣势

  成药销售仍受政策影响，BD收入分期确认受合同条件约束。

  对比

  其投资逻辑更依赖已签BD合同的执行和收入确认速度。

  风险

  里程碑触发延后、BD收入确认低于预期、EGFR ADC和KN026等临床读出不及预期。

• 3SBio (1530.HK)

  目标价下调但仍具BD和读出催化剂

  优势

  SSGJ-707/PF'4404全球试验推进，1H26假设约US$90mn BD收入；费用节省有助于维持底层利润韧性。

  劣势

  1H26产品销售预计偏弱，主要因核心产品生命周期趋于成熟和监管扰动；目标价由HK$34.00降至HK$30.50。

  对比

  相较恒瑞和Hansoh，3SBio短期基本面更受成熟产品压力影响，但BD与临床进展仍提供催化剂。

  风险

  产品销售继续疲弱、SSGJ-707数据或全球试验进度不及预期、新BD潜力不足。

• Fosun Pharmaceutical / Henlius (2196.HK)

  创新药和生物类似药全球化跟踪标的

  优势

  Fosun仍有望达成全年ESOP隐含创新药销售和利润目标；Henlius 2026年收入预计约10%增长，Serplulimab和HLX43具备美国申报和试验启动催化剂。

  劣势

  2Q26可能受监管扰动，生物类似药VBP压力需要海外放量和BD收入抵消。

  对比

  Henlius的全球生物类似药和PD-1路径是其区别于纯国内商业化药企的关键。

  风险

  US BLA申报延迟、海外商业化放量慢、生物类似药VBP影响大于预期。

• Huadong Medicine Co Ltd (000963.SZ)

  创新药与VBP压力并存标的

  优势

  创新药销售2Q仅温和放缓，全年2026年有望增长50%+；口服GLP-1 NDA预计4Q26提交，MASH二期读出预计AASLD 2026披露。

  劣势

  美学业务预计双位数下滑，全年净利润可能落后于收入增长；第12轮VBP影响需在4Q26-2027逐步消化。

  对比

  其创新药增长较快，但传统业务和VBP压力使盈利弹性更复杂。

  风险

  VBP消化慢、GLP-1和MASH读出不及预期、美学业务持续下滑。

• Sichuan Kelun Pharmaceutical Co Ltd (002422.SZ)

  sac-TMT全球化和子公司管线标的

  优势

  IV输液产品销售趋稳且盈利恢复正增长；Kelun Biotech临床验证和国内商业化推进；Merck已为sac-TMT启动17项全球关键试验。

  劣势

  Chuanning API业务仍从高基数同比下滑。

  对比

  Kelun的上行更多来自sac-TMT全球临床推进和监管申报，而非传统输液业务。

  风险

  sac-TMT US BLA延迟、全球关键试验结果不确定、API业务恢复慢。

• China Medical System (0867.HK)

  创新药放量和皮肤科组合跟踪标的

  优势

  1H26收入预计低双位数增长，全年收入增长可能达到高双位数，ruxolitinib等新药放量支撑增长；2H26预计2-3个新药获NMPA批准。

  劣势

  新药商业化和引进药多项关键试验带来较高SG&A和R&D，1H净利润预计落后于收入增长；目标价小幅下调至HK$14.60。

  对比

  CMS更偏商业化和in-licensing驱动，利润弹性取决于新药放量与费用投入节奏。

  风险

  新药审批延后、Dermavon皮肤科组合表现不及预期、分拆进度和费用投入影响盈利。

• Nanjing Leads Biolabs Co Ltd (9887.HK)

  临床验证和BD弹性标的

  优势

  目标价由HK$62.00上调至HK$79.00；LBL-024进入广泛临床验证期，NSCLC数据将在WCLC 2026披露，ESMO 2026还有多适应症数据；LBL-034将在ESMO更新持久性和安全性。

  劣势

  公司投资逻辑高度依赖临床验证、BD进展和盈利路径，商业化确定性仍在形成中。

  对比

  相较已有销售和利润基础的大药企，Nanjing Leads Biolabs更具临床读出驱动的高弹性。

  风险

  LBL-024或LBL-034数据不及预期、BD讨论未转化为交易、盈利路径延后、监管审批不确定。

关键数据

• 报告日期2026-07-21报告首页显示July 21, 2026 08:00AM GMT。
• 行业观点China Healthcare / Asia Pacific / Industry View Attractive报告维持中国医疗健康行业吸引力观点。
• 恒瑞医药H股目标价HK$92.00目标价维持不变，恒瑞H股被重申为Top Pick。
• 恒瑞医药A股目标价Rmb81.00基础情景目标价维持不变。
• 恒瑞医药DCF假设WACC 8.2%; terminal growth 3.5%报告称DCF假设未变。
• 恒瑞医药2026E收入Rmb35,069,850千表格列示2026E总收入为35,069,850，收入同比增长10.9%。
• 恒瑞医药2026E摊薄EPSRmb1.34财务摘要表列示2026E diluted EPS为Rmb1.34。
• 3SBio目标价调整HK$34.00降至HK$30.50报告表格显示价格目标下调。
• Nanjing Leads Biolabs目标价调整HK$62.00升至HK$79.00报告表格显示价格目标上调。
• China Medical System目标价调整HK$15.20降至HK$14.60报告表格显示价格目标小幅下调。
• 恒瑞创新药销售指引2026年创新药销售增长30%+报告预计2Q创新药销售较1Q短暂放缓，但全年30%+增长目标维持。
• 恒瑞仿制药销售假设2026年仿制药销售下降10%+报告认为VBP范围外仿制药受政策逆风更明显。
• Hansoh新BD预期2026年至少一项新BD交易报告称该预期尚未计入财务指引。
• CSPC已收BD首付款约US$1.2bn来自AZN报告称CSPC在2Q已收到AZN首付款。
• 3SBio 1H26 BD收入假设约US$90mn报告假设SSGJ-707/PF'4404全球试验推进带来收入确认。
• Sanofi首付款US$135mn报告在Sino Biopharmaceutical预览中将Sanofi首付款纳入1H26收入增长假设。

影响与含义

对投资者而言，短期国内政策扰动可能造成2Q销售节奏和仿制药收入压力，但报告更强调创新药、BD收入确认和全球化交易对估值的支撑。若BD执行、临床读出和监管申报继续顺利，板块估值可能获得外部验证；若仿制药/VBP压力扩大、BD收入确认延后或关键管线失败，则盈利和估值上行空间会受限。

风险

• 国内销售代表新规和VBP影响大于预期，导致仿制药和成熟产品销售进一步承压。
• BD首付款、里程碑和收入确认时间存在不确定性，季度利润可能波动。
• 关键临床读出、BLA/NDA申报或NMPA审批延迟或结果不及预期。
• 新药商业化费用、R&D投入或SG&A高于预期，压制利润率。
• 地缘政治或跨境合作环境恶化，影响中国生物医药out-licensing和MNC合作意愿。
• 成熟产品生命周期下行、基数压力和集采政策使部分公司收入增长低于预期。

后续跟踪

• 恒瑞医药创新药销售能否维持2026年30%+增长，以及BMS、GSK等BD收入确认节奏。
• Hansoh 2026年至少一项新BD交易能否落地，以及GSK相关B7H3 ADC、B7H4 ADC、GLP-1/GIP数据进展。
• CSPC与AZN、Madrigal等交易相关IND和里程碑触发情况。
• 3SBio SSGJ-707/PF'4404全球试验和ESMO潜在数据。
• Fosun/Henlius的HLX43美国III期试验、Serplulimab美国BLA申报和生物类似药海外放量。
• Huadong Medicine口服GLP-1 4Q26 NDA申报和AASLD 2026 MASH二期读出。
• Kelun sac-TMT在2L+ EC的US BLA提交及Merck 17项全球关键试验推进。
• CMS 2H26 NMPA新药批准、ruxolitinib cream适应症和Dermavon皮肤科组合表现。
• Nanjing Leads Biolabs LBL-024在WCLC/ESMO 2026的数据、LBL-034 ESMO更新和BD讨论进展。