中国制药2025年业绩大体符合预期，2026年看ASCO数据和BD催化
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中国制药2025年业绩大体符合预期，2026年看ASCO数据和BD催化
汇丰认为中国药企在医保控费下仍维持创新药驱动的增长，2026年平均收入增速有望改善至约11%，板块估值约16倍2026年市盈率、盈利增速约17%，仍具吸引力。
- 2025年覆盖药企收入增长大体符合预期，差异主要来自BD收入确认节奏。
- 预计2026年覆盖药企平均收入增长约11%，由创新药上市、放量和早期管线BD机会支撑。
- 板块交易于约16倍2026年市盈率，对应约17%盈利增长，报告认为估值仍有吸引力。
- Hansoh为首选；维持Hengrui、CMS、CSPC、SBP买入，维持Fosun A/H和Livzon A/H持有。
- 主要下行风险包括生物类似药VBP早于预期、仿制药降价更激烈、医保控费趋严和地缘政治风险。
研报解读
概览
本报告复盘中国主要制药公司2025年业绩并更新2026-2028年预测、目标价和投资观点。报告认为，尽管国内医保控费较紧，龙头药企多数仍实现高个位数至低双位数产品销售增长，主要由20%以上的创新药销售放量驱动。2026年关注点转向ASCO等会议临床数据读出、创新药上市放量以及BD收入和授权交易带来的利润率扩张。
核心观点
核心判断是：药品销售基本符合预期，BD收入确认存在一定模糊和延后；2026年创新药和BD将成为主要催化剂；板块估值相对盈利增长仍具吸引力。个股上，报告更偏好具备可持续增长和强化研发/BD能力的药企，首选Hansoh，并维持Hengrui、CMS、CSPC和SBP买入评级；对Fosun A/H和Livzon A/H维持持有，主要因竞争、VBP和增长可持续性仍有不确定性。
分析框架
分析框架结合2025年实际业绩与市场一致预期对比、2026-2028年收入和净利润预测调整、产品结构拆分、临床管线催化剂梳理，以及DCF估值或A/H折价估值。报告特别关注创新药收入占比、BD收入确认时间、医保目录和VBP价格压力、研发进展、目标价隐含上行空间。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
SBP、CSPC、Livzon A和Fosun A均使用DCF估值，关键假设包括WACC、无风险利率、股权风险溢价、beta、永续增长率和汇率。
H股相对A股折价估值
Livzon H和Fosun H使用A股估值并结合H-A折价及RMB-HKD汇率推导目标价。
盈利预测调整
报告根据2025年实际业绩、BD收入确认节奏、VBP和NRDL定价压力、新药上市及研发投入，调整2026-2028年收入和净利润预测。
临床数据催化剂跟踪
报告梳理Hengrui、Hansoh、CSPC、SBP、Fosun等公司在ASCO、AACR、ESMO等会议可能披露的ADC、GLP1/GIP、PD1/VEGF等管线数据。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Sino Biopharm / SBP / 1177 HK覆盖公司，买入评级
- 优势
- 创新转型持续推进，预计2026年有四款创新药上市；收购LaNova后在乳腺癌、肺癌和胃癌早期资产上具备协同潜力。
- 劣势
- 2025年收入低于预测，USD300m BD首付款确认延后；金融资产减值拖累调整后净利润。
- 对比
- 目标价由HKD9.60下调至HKD9.00，但仍隐含约56%上行。
- 风险
- 生物类似药国家VBP早于预期、新药销售放量慢于预期、BD进展延迟、重大研发项目延期。
- CSPC / 1093 HK覆盖公司，买入评级
- 优势
- 预计2027年起成药销售恢复双位数增长；EGFR-ADC等管线和BD进展可能带来上行。
- 劣势
- 2025年收入和净利润下降，NBP、DMS、JYL受NRDL价格压力影响，BD收入确认延后。
- 对比
- 目标价由HKD11.00上调至HKD11.90，隐含约32%上行。
- 风险
- 生物类似药VBP、NBP仿制药上市慢于预期、新药放量和进院慢于预期、研发延期、反腐影响超预期。
- Livzon Pharmaceutical A/H / 000513 CH / 1513 HK覆盖公司，持有评级
- 优势
- 2025年收入同比增长1.8%，基本符合预期；若仿制药竞争缓和或研发里程碑加速，存在上行风险。
- 劣势
- 现有药品上行空间有限，Ilaprazole仿制药竞争和PPI温和降价带来压力，销售费用高于预期。
- 对比
- A股目标价由RMB39.50下调至RMB37.00，H股目标价由HKD33.70下调至HKD30.80。
- 风险
- Leuprolide微球和Ilaprazole放量慢于预期，研发或仿制药审批延迟，费用率扩张，医保控费负面影响超预期。
- Fosun Pharma A/H / 600196 CH / 2196 HK覆盖公司，持有评级
- 优势
- BD收入增加和VBP时点晚于此前预期带来收入预测上调；创新转型投入增强。
- 劣势
- 研发费用上调，生物类似药VBP仍可能影响可持续增长；H股流动性被报告列为谨慎因素。
- 对比
- A股目标价由RMB30.00下调至RMB28.50，H股目标价由HKD24.30下调至HKD22.50。
- 风险
- 生物类似药及其他药品VBP影响盈利，新药销售、Fosun Henlius和Gland放量或研发进展慢于预期，反腐政策影响超预期。
- 中国制药板块行业覆盖与相对配置观点
- 优势
- 创新药销售放量、ASCO/AACR/ESMO数据读出、BD授权交易和早期管线全球化是主要催化剂。
- 劣势
- 医保控费、NRDL价格压力、仿制药竞争和BD收入确认不确定性压制短期业绩可见度。
- 对比
- 板块约16x 2026e PE，对应约17%盈利增长，报告认为估值仍具吸引力。
- 风险
- 生物类似药VBP早于预期、仿制药降价更激烈、医保控费趋严、地缘政治风险。
关键数据
- 2026年覆盖药企平均收入增速预期约11%由更多创新药上市和放量、早期管线BD机会支撑。
- 板块估值约16x 2026e PE报告认为对应约17%盈利增长，估值仍有吸引力。
- SBP 2025收入RMB31.8bn，同比增长10.3%较汇丰预测低6%，主要因LaNova PD1-VEGF交易USD300m首付款确认延后。
- SBP目标价和评级买入，HKD9.00由HKD9.60下调至HKD9.00，隐含较当前股价约56%上行。
- CSPC 2025收入RMB26.0bn，同比下降10.4%较汇丰预测低5%，主要因BD收入确认延后；产品销售RMB24.2bn，同比下降16.5%。
- CSPC目标价和评级买入，HKD11.90由HKD11.00上调至HKD11.90，隐含约32%上行。
- Livzon 2025收入RMB12.0bn，同比增长1.8%收入符合预期，净利润低于预测7%，主要因新药上市带来销售费用高于预期。
- Livzon A/H目标价和评级持有，RMB37.00/HKD30.80A股和H股目标价均下调，因2026-2027年竞争激烈且催化剂有限。
- Fosun Pharma A/H目标价和评级持有，RMB28.50/HKD22.50A股和H股目标价下调；报告仍谨慎看待生物类似药VBP对可持续增长的影响。
影响与含义
对投资者而言，2026年中国制药板块的关键不再只是短期业绩是否达标，而是创新药销售能否持续放量、ASCO等会议数据能否强化全球竞争力，以及BD收入和授权交易能否改善利润率和估值。买入评级集中在创新药转型、管线读出和BD能力更强的公司；持有评级公司则更多面临仿制药竞争、VBP、费用率或催化剂不足的约束。
风险
- 生物类似药VBP早于预期，可能压缩价格和利润率。
- 仿制药降价更激烈，尤其影响老药和PPI等竞争较强品类。
- 国内医保控费政策更严格，可能限制产品销售增长和医院端放量。
- BD收入确认时间不确定，可能造成收入和利润短期波动。
- 重大研发项目或临床数据读出延迟，可能削弱估值催化。
- 新药上市、进院和销售放量慢于预期。
- 反腐政策对销售放量的负面影响可能超预期。
- 地缘政治风险可能影响海外合作、BD交易和全球化推进。
后续跟踪
- 2026年ASCO、AACR、ESMO等会议的ADC、GLP1/GIP、PD1/VEGF、PDL1 ADC等临床数据读出。
- SBP的USD300m BD首付款是否在2026年确认，以及LaNova并表后的协同落地。
- CSPC EGFR-ADC SYS6010授权进展和主要管线临床推进。
- Hansoh、Hengrui、CSPC、SBP等创新药上市和销售放量速度。
- NRDL价格压力、VBP扩围节奏以及生物类似药集采政策变化。
- Livzon的Ilaprazole仿制药竞争、Leuprolide微球放量和费用率变化。
- Fosun Pharma创新转型投入、BD收入、新药放量以及H股流动性变化。