在华业绩明显分化，中国创新药授权资产持续获得跨国药企验证

概览

报告通过比较Merck、Pfizer、Eli Lilly和Novo Nordisk的2026年第二季度业绩及管理层电话会信息，评估跨国药企在华经营趋势以及中国来源创新药资产的全球开发进展。整体来看，中国市场表现分化：Merck受到需求疲弱拖累，而Eli Lilly和Novo Nordisk受益于GLP-1类产品放量。中国药企授权给跨国药企的肿瘤及代谢疾病资产持续取得临床和开发进展。

核心观点

第一，在华商业化能力和医保准入成为业绩分化的重要因素，Mounjaro纳入国家医保药品目录后推动Eli Lilly在华销售大幅增长。第二，中国创新药资产的价值验证正在加速，sac-TMT已取得三期关键终点，PF4404进入多项临床试验，IBI3028和MK-2010也获得跨国药企持续投入。第三，GLP-1及多靶点代谢药仍是主要增长与竞争赛道，但价格下降、竞争加剧和研发失败风险不容忽视。

分析框架

报告采用跨公司季度业绩对比、管理层电话会解读、重点产品销售拆分、临床管线催化剂跟踪及中国合作方映射的方法，将跨国药企的经营数据转化为对中国医疗健康公司的投资启示。

方法论与常识提炼

• 业绩分析季度业绩穿透分析

  比较收入、利润、中国市场收入及重点产品增速

  通过同比增长、区域销售和产品销售数据识别各公司在华经营动能及业绩差异。

• 产业链分析创新药授权关系映射

  将跨国药企管线进展映射至中国授权方

  关注授权资产进入关键临床、注册申报或全球开发阶段后，对Kelun Biotech、3S Bio、Innovent、Sinobiopharma及United Laboratories等公司的潜在影响。

• 估值折现现金流模型

  以未来现金流折现并结合永续增长率估算内在价值

  Sinobiopharma、Innovent及Kelun Biotech的目标价均基于折现现金流模型，假设加权平均资本成本分别为9.5%、10.3%和10.8%，永续增长率分别为3.0%、4.0%和4.5%。

• 催化剂分析临床与注册里程碑跟踪

  跟踪关键试验读出、监管申报和产品上市时间

  重点节点包括sac-TMT优先审评申请、retatrutide注册申报、CagriSema数据披露以及多靶点代谢药临床读出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kelun Biotech (6990 HK)

  sac-TMT合作方，受益于Merck推进全球临床开发

  优势

  TroFuse-005三期试验达到总生存期和无进展生存期主要终点，肺癌试验结果亦增强管理层信心。

  劣势

  价值兑现高度依赖合作药物后续申报、获批和商业化表现。

  对比

  相较仍处早中期阶段的授权资产，sac-TMT已进入更接近注册兑现的阶段。

  风险

  销售放量不及预期、临床进展不理想及监管审批延迟。

• 3S Bio (1530 HK)

  向Pfizer授权PF4404/SSGJ707

  优势

  Pfizer已启动九项试验，其中包括两项三期研究；早期非小细胞肺癌数据展现较高缓解率。

  劣势

  报告未提供该资产的完整安全性、对照组和长期随访数据。

  对比

  开发覆盖范围和试验数量快速扩张，但注册确定性仍低于已取得关键三期终点的sac-TMT。

  风险

  后续试验结果不一致、竞争性PD-1及VEGF疗法挤压市场空间。

• Innovent (1801 HK)

  向Pfizer授权双特异性双载荷抗体偶联药物IBI3028

  优势

  获得Pfizer管理层明确提及，反映跨国药企对抗体偶联药物平台的持续投入。

  劣势

  报告未披露IBI3028的关键临床疗效数据或明确注册时间表。

  对比

  平台和管线想象空间较强，但短期临床验证程度低于sac-TMT。

  风险

  GLP-1药物竞争加剧、生物类似药集采以及IBI363临床开发受挫。

• Sinobiopharma (1177 HK)

  通过收购LaNova承接已授权给Merck的MK-2010相关价值

  优势

  Merck计划推动MK-2010进入后期临床阶段，有助于验证LaNova资产价值。

  劣势

  授权资产收益仍受临床开发节奏及跨国合作方决策影响。

  对比

  潜在上涨空间在报告披露的三只买入评级股票中最高。

  风险

  销售弱于预期及新增对外授权交易未能落地。

• United Laboratories (3933 HK)

  与Novo Nordisk合作开发UBT251

  优势

  UBT251为GLP-1、GIP及GCG三重激动剂，切入高景气代谢疾病赛道。

  劣势

  二期试验预计到2027年末才读出，短期数据催化有限。

  对比

  与已商业化的Mounjaro、Wegovy相比仍处较早开发阶段。

  风险

  临床失败、同类产品先发优势及赛道竞争加剧。

• Eli Lilly (LLY US)

  中国GLP-1市场增长的重要受益者

  优势

  Mounjaro医保准入后迅速成为中国品类领导者，retatrutide三项三期试验取得积极结果。

  劣势

  报告未给予股票评级，且高速增长形成较高后续比较基数。

  对比

  中国销售增速显著高于Merck和Novo Nordisk。

  风险

  市场竞争、医保及定价变化、注册申报或全球推广延迟。

• Novo Nordisk (NOvOB DC)

  中国GLP-1市场主要参与者

  优势

  中国销售保持双位数增长，Wegovy销量快速提升，CagriSema及多靶点管线提供后续催化。

  劣势

  整体净利润下降，Wegovy降价削弱实际销售价格。

  对比

  在华增长低于Eli Lilly，但拥有成熟产品组合和多项后续代谢管线。

  风险

  价格压力、FDA审评不确定性、临床读出不及预期及竞争加剧。

关键数据

• Merck 2026年第二季度业绩销售额USD16.6bn，同比增长5%；净亏损USD1.3bn2025年同期净利润为USD4.4bn。
• Merck中国收入USD368mn，同比下降10%管理层归因于需求持续疲弱。
• Pfizer 2026年第二季度业绩销售额USD15.0bn，同比增长3%；净亏损USD248mn2025年同期净利润为USD2.9bn。
• PF4404早期临床数据确认客观缓解率约68%，中位无进展生存期约12.4个月数据来自PD-L1阳性非小细胞肺癌二期试验的选定关键剂量。
• Eli Lilly 2026年第二季度业绩销售额USD23bn，同比增长48%；净利润USD7.1bn，同比增长25%收入与盈利均实现较快增长。
• Eli Lilly中国销售USD941mn，同比增长93%主要由Mounjaro纳入国家医保药品目录后的快速放量推动。
• Foundayo销售USD98mn该口服小分子GLP-1产品于2026年第二季度新近上市，管理层计划于2027年向全球主要市场推广。
• Novo Nordisk 2026年第二季度业绩销售额DKK78.5bn，同比增长2%；净利润DKK21bn，同比下降21%收入小幅增长但利润承压。
• Novo Nordisk中国销售DKK4.97bn，同比增长16%Wegovy和Ozempic销售分别为DKK334mn和DKK1.4bn，同比增长106%和10%。
• Sinobiopharma估值现价HKD4.93，目标价HKD8.26，潜在上涨约67.5%买入评级；现价截至2026-08-06。
• Innovent估值现价HKD90.95，目标价HKD123.17，潜在上涨约35.4%买入评级；现价截至2026-08-06。
• Kelun Biotech估值现价HKD508.00，目标价HKD612.66，潜在上涨约20.6%买入评级；现价截至2026-08-06。

影响与含义

跨国药企持续推进中国来源资产，表明中国创新药的全球授权模式正从交易金额驱动转向临床数据、注册进度和商业化能力驱动。对相关中国药企而言，关键试验成功可能提升里程碑付款、销售分成及后续授权预期；但在GLP-1等热门赛道，价格压力和竞争加剧可能削弱销售放量对利润的贡献。

风险

• 中国药品需求弱于预期，导致跨国药企在华收入承压。
• GLP-1及抗体偶联药物赛道竞争加剧，可能压低价格和市场份额。
• 医保谈判、带量采购及生物类似药政策可能削弱产品盈利能力。
• 关键临床试验失败、安全性问题或监管审批延迟。
• 中国药企未能完成更多对外授权交易，或里程碑与销售分成低于预期。
• 降价可能导致销量增长无法充分转化为收入和利润增长。
• 目标价基于预测和折现现金流假设，实际业绩偏离预测可能造成估值下修。

后续跟踪

• sac-TMT的TroFuse-005详细数据及2026年下半年优先审评申请进度。
• OptiTROP-Lung05和OptiTROP-Lung06后续数据及肺癌适应症开发计划。
• PF4404/SSGJ707两项三期研究的入组、疗效和安全性数据。
• IBI3028和MK-2010进入后期临床开发的具体时间表。
• Mounjaro在中国医保放量后的市场份额、价格及销售持续性。
• retatrutide于2027年第一季度的注册申报进展，以及Foundayo在2027年的全球推广。
• CagriSema在2026年下半年的详细数据和FDA审评结果。
• Novo Nordisk三重激动剂在2027年上半年及UBT251在2027年末的二期试验读出。