FY25整体符合预期，2026年关注ASCO读数与BD收入兑现
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FY25整体符合预期，2026年关注ASCO读数与BD收入兑现
汇丰认为中国制药龙头在医保控费下仍保持创新药驱动增长，行业估值约16倍2026e PE并具备BD和临床数据催化，但VBP、仿制药降价和地缘风险仍需警惕。
- 覆盖药企2025年收入增长大体符合预期，差异主要来自BD收入确认时点。
- 2026年平均收入增长预计改善至约11%，受益于创新药上市、放量以及早期管线BD机会。
- 行业平均交易在约16倍2026e PE，对应约17%盈利增长，汇丰认为估值仍具吸引力。
- SBP将USD300m BD预付款纳入2026年收入预期，但下调2026-2027年净利预测；CSPC受NRDL定价和潜在VBP影响下调盈利预测但上调目标价。
- Livzon和Fosun Pharma维持持有，主要因竞争、费用率、VBP和可持续增长不确定性。
研报解读
概览
本报告为汇丰前海证券对中国制药覆盖公司的FY25业绩点评和估值更新。报告认为，尽管国内医保控费、NRDL降价和潜在VBP仍压制行业盈利弹性，但龙头药企的创新药销售仍保持20%以上放量，支撑高个位数至低双位数产品销售增长。展望2026年，ASCO、AACR、ESMO等会议的临床数据读出，以及早期管线BD授权收入确认，是行业主要催化剂。
核心观点
核心观点包括：第一，FY25药品销售整体符合预期，业绩差异更多来自BD收入确认时点；第二，创新药上市和放量将推动2026年覆盖药企平均收入增速提升至约11%；第三，行业平均16倍2026e PE、17%盈利增长的组合仍具吸引力；第四，优选具备可持续增长、研发强化和BD潜力的公司，Hansoh为首选股，同时维持Hengrui、CMS、CSPC和SBP买入；第五，对Fosun A/H和Livzon A/H维持持有，因竞争、费用、VBP和催化剂有限。
分析框架
报告结合FY25实际业绩、2026-2028e收入与净利预测、市场一致预期、DCF估值、PE可比公司估值、临床管线读数和BD进展进行判断。对重点公司分别评估收入缺口、费用率、净利修正、目标价变化、潜在股价催化剂和下行风险。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
SBP、CSPC、Livzon A股和Fosun A股均主要使用DCF估值，并将基准年从2025滚动至2026，关键参数包括WACC、无风险利率、股权风险溢价、beta、终端增长率和汇率假设。
可比公司估值
报告将中国A股、港股医药公司与全球药企进行PE、盈利增长、ROE和PEG比较，以判断行业估值吸引力。
ASCO/AACR/ESMO读数和授权合作
报告把ADC、GLP1/GIP、PD1/VEGF、CLDN18.2 ADC、EGFR ADC等管线数据读出，以及license-out和BD收入确认视为2026年主要催化。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Sino Biopharm / SBP (1177 HK)重点覆盖公司，维持买入
- 优势
- 创新转型、LaNova并购协同、2026年四个创新药上市、USD300m BD预付款有望确认。
- 劣势
- FY25收入低于预测，调整后净利受RMB2.06bn金融资产减值拖累，2026-2027净利预测被下调。
- 对比
- 相对Livzon和Fosun，SBP具有更强BD和创新药催化；但盈利预测短期承压。
- 风险
- 生物类似药全国VBP、新药放量慢于预期、BD进展延迟、肿瘤和呼吸项目研发延迟。
- CSPC (1093 HK)重点覆盖公司，维持买入
- 优势
- EGFR-ADC等管线、BD进展、专利药有望带动2027年后成药销售恢复双位数增长。
- 劣势
- FY25收入和净利下滑，NBP、DMS、JYL受NRDL定价压力影响，汇丰下调2026-2027收入和净利预测。
- 对比
- 相比SBP，CSPC目标价上调但盈利预测低于一致预期；上行更依赖BD和临床进展。
- 风险
- 生物类似药VBP、NBP仿制药上市慢于预期或冲击销售、新药医院准入和放量慢、研发延迟、反腐影响超预期。
- Livzon Pharma A/H (000513 CH/1513 HK)覆盖公司，维持持有
- 优势
- FY25收入增长符合预期，若仿制药竞争温和或现有产品渗透率提升，存在上行可能。
- 劣势
- 现有药品上行空间有限，Ilaprazole仿制药竞争和PPI轻微降价带来压力，销售费用高于预期。
- 对比
- 相较买入评级公司，Livzon在2026-2027年催化剂较少，目标价下调。
- 风险
- Leuprolide microsphere和Ilaprazole放量慢、研发或仿制药审批延迟、费用率扩张、医保控费影响超预期。
- Fosun Pharma A/H (600196 CH/2196 HK)覆盖公司，维持持有
- 优势
- BD收入增加、VBP时间可能晚于此前预期，2026e净利预测上调6%。
- 劣势
- 创新转型需要更高研发投入，2027e净利预测小幅下调；生物类似药VBP对可持续增长带来不确定性。
- 对比
- 较Livzon拥有更多BD和创新转型弹性，但H股流动性和VBP风险使评级维持持有。
- 风险
- 生物类似药和其他药品VBP影响盈利、新药来自Fosun Henlius和Gland放量慢、研发进展慢、反腐政策影响超预期。
- Hansoh汇丰首选股，维持买入
- 优势
- 报告偏好其可持续增长和强化研发，预计B7H3 ADC、GLP1/GIP等数据和NDA进展提供催化。
- 劣势
- 本输入未提供详细财务修正和目标价段落。
- 对比
- 在覆盖药企中被列为首选，优于多数同业。
- 风险
- 临床数据、审批和商业化进展不及预期。
关键数据
- 覆盖药企2026年平均收入增长约11%由创新药上市放量和更多BD机会支撑。
- 行业估值约16倍2026e PE报告认为估值仍具吸引力，对应平均约17%盈利增长。
- SBP FY25收入RMB31.8bn，同比增长10.3%低于汇丰预测6%，主要因LaNova PD1-VEGF交易USD300m预付款确认延后。
- SBP目标价与评级买入，HKD9.00目标价由HKD9.60下调，隐含约56%上行空间。
- CSPC FY25收入RMB26.0bn，同比下降10.4%低于汇丰预测5%，产品销售受NRDL定价压力影响。
- CSPC目标价与评级买入，HKD11.90目标价由HKD11.00上调，隐含约32%上行空间。
- Livzon FY25收入RMB12.0bn，同比增长1.8%收入符合预期，净利低于预测7%，主要因销售费用高于预期。
- Livzon A/H目标价与评级持有，RMB37.00/HKD30.80目标价由RMB39.50/HKD33.70下调，因竞争激烈和催化剂有限。
- Fosun Pharma目标价与评级持有，RMB28.50/HKD22.50A股目标价由RMB30.00下调，H股目标价由HKD24.30下调。
影响与含义
对投资者而言，2026年中国制药板块的回报更依赖创新药临床数据、BD兑现和管线全球化，而不只是FY25静态业绩。买入评级公司更适合关注研发与BD弹性，持有评级公司则需等待竞争缓和、费用率改善或更明确的管线催化。行业层面，医保控费和VBP决定估值下限，ASCO等会议数据与license-out决定上行空间。
风险
- 生物类似药VBP早于预期或范围扩大。
- 仿制药降价竞争更激烈，压缩成熟产品收入和利润率。
- 医保基金控费政策更严格，影响药品销售放量。
- 创新药销售爬坡、医院准入或适应症拓展慢于预期。
- BD交易确认、license-out或合作进展延迟。
- 关键研发项目、临床数据读出或NDA审批延迟。
- 反腐政策对医药销售放量的影响大于预期。
- 地缘政治风险影响全球化和BD合作。
后续跟踪
- 2026年ASCO上SBP CLDN18.2 ADC等数据读出。
- AACR、ESMO等会议上CSPC、SBP、Fosun相关ADC、PD1/VEGF和PD1组合疗法数据。
- SBP的USD300m BD预付款是否在2026年确认。
- CSPC EGFR-ADC license-out和全球化合作进展。
- Hengrui、Hansoh、CSPC、SBP等公司创新药上市和放量速度。
- 生物类似药VBP、NRDL价格调整和医保控费政策节奏。
- Livzon Ilaprazole仿制药竞争强度和PPI价格变化。
- Fosun Pharma研发投入、Fosun Henlius和Gland新药放量。