研报解读

概览

本报告点评中国生物制药1H26业绩。收入增长虽然低于高盛预期，但创新药放量、销售与研发费用压降以及BD收入共同推动盈利超预期；高盛据此上调盈利预测和目标价，并继续看好未来两年的盈利韧性。

核心观点

1H26收入为人民币194亿元，同比增长10.6%，低于高盛原先预计的14%。若剔除与Sanofi交易相关的合作收入，基础产品销售同比增长约5%，显示商业执行弱于预期。仿制药销售仅同比增长1%，主要受带量采购续约带来的价格压力，以及近期反腐力度加强下处方环境趋于谨慎影响。相比之下，创新产品收入同比增长29%，新上市肿瘤产品快速放量构成主要动力，包括zongertinib（HER2 TKI）、CDK2/4/6抑制剂、KRAS G12C抑制剂及PD-L1产品。管理层仍有信心在计入BD收入贡献后实现FY26收入双位数增长，并认为新增对外授权交易可能带来进一步上行空间。 收入表现偏弱并未阻止盈利超预期。1H26净利润达到人民币34亿元，同比增长1.4%，显著高于高盛估计的人民币22亿元，主要来自费用优化。销售费用同比下降18%，销售费用率由1H25占产品销售额的36.7%降至28%；报告将此归因于反腐环境下医生互动活动减少，以及公司持续推进效率措施，包括利用AI提升商业生产率和运营效率。研发费用也同比下降3.4%，原因是新任CMO主导管线审查后，公司精简了竞争力较弱的项目。在经营杠杆和BD收入帮助下，剔除科兴股息的调整后核心盈利同比增长92%；即使进一步剔除BD收入，高盛估计基础核心盈利仍增长约63%，表明较弱收入背景下盈利能力仍具韧性。 研发管线方面，报告强调公司正形成差异化程度更高的下一代项目。在慢性病领域，双靶点siRNA HJY-22同时针对PCSK9和Lp(a)，计划于1Q27申报IND，并具备一年一次给药的潜力；临床前数据显示，其降脂效果可比两个单靶点siRNA联合使用，支持其作为下一代ASCVD疗法的潜力。在肿瘤领域，PD-1/IL-2融合蛋白TQB6628计划于4Q26申报IND，其双结构域亲和力工程旨在增强效应T细胞激活并减少Treg结合；据公司披露，其临床前疗效优于IBI363和RG6279。双靶点ADC候选药TRD120针对CEA和CDH17，计划于1H27申报IND，双靶点设计可能有助于克服肿瘤异质性，其exatecan载荷则可能应对DXd相关耐药。管理层重申每年约20项IND申报的推进节奏，并提示Kylo-11（Lp(a) siRNA）一期数据和STAT6 PROTAC项目临床前数据等催化剂，这些进展也可能支持未来BD机会。 业绩发布后，高盛因费用削减力度强于此前假设，尽管收入增长趋弱，仍将2026、2027和2028年盈利预测分别上调21%、14%和9%。表中2026—2028年新收入预测分别为人民币360.058亿元、380.640亿元和400.774亿元，原预测分别为人民币378.027亿元、420.059亿元和462.618亿元；同期新EPS预测分别为人民币0.28元、0.30元和0.32元，原预测为人民币0.24元、0.26元和0.29元。这一组合反映报告的核心判断：收入预期下调，但更积极的费用控制使利润预测反而上升。对应2026—2028年预测市盈率分别为14.5倍、13.9倍和12.9倍。 高盛将12个月目标价由HK$8.41上调至HK$8.65。目标价采用分部估值：创新药管线按DCF估值为HK$963亿元；仿制药业务估值HK$599亿元，基于10.0倍退出市盈率和5%的五年复合增长率；安罗替尼及PD-(L)1组合按DCF估值HK$60亿元。以2026年8月19日收盘价HK$4.79计算，目标价对应80.5%上行空间。更长期的买入逻辑包括未来两年盈利增长具韧性、充裕现金可能支持更多BD交易，以及估值处于过去五年区间低端。对于仿制药，报告认为自2019年以来肝病产品已反映带量采购的大部分负面影响，未来影响趋于中性，未来三年预计上市的100多个新仿制药可带来增量销售；近期创新药驱动还包括PD-1/L1、G-CSF、ROS1、ALK抑制剂、bepirovirsen及多款生物类似药。不过，高盛仍对集团子公司间研发资源配置的挑战保持谨慎。

分析框架

高盛先将1H26收入和利润与自身预测比较，再把收入拆分为仿制药、创新药及合作收入，以识别增长来源；随后拆解销售费用、研发费用、BD收入和科兴股息，判断基础盈利改善程度。报告再根据临床前结果、IND时间表和潜在BD催化剂评估研发管线，最终同步调整收入与盈利预测，并通过创新药、仿制药及安罗替尼与PD-(L)1的分部估值推导12个月目标价。数据来源包括公司数据、高盛研究预测和FactSet。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估算创新药管线、仿制药业务以及安罗替尼与PD-(L)1组合的价值，再将各部分加总形成HK$8.65的12个月目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药资产DCF估值

  报告通过未来现金流折现评估创新药管线及安罗替尼与PD-(L)1组合，分别给出HK$963亿元和HK$60亿元的估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  退出市盈率估值

  仿制药业务采用10.0倍退出市盈率，并结合5%的五年复合增长率，得到HK$599亿元估值。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  核心盈利分层剔除

  报告先剔除科兴股息，再进一步剔除BD收入，以区分一次性或非基础贡献与经营性盈利改善；由此得到调整后核心盈利增长92%、基础核心盈利约增长63%的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sino Biopharmaceutical（1177.HK）

  报告的主要研究对象；创新产品增长、费用优化及BD收入推动盈利超预期，高盛给予买入评级。

  优势

  创新产品收入同比增长29%，费用率明显下降，基础核心盈利约增长63%，现金实力可能支持更多BD交易。

  劣势

  基础产品销售增长约5%，仿制药仅增长1%，商业执行弱于预期，且集团内部研发资源配置仍具挑战。

  对比

  报告称公司估值处于过去五年历史区间低端。

  风险

  仿制药更广泛降价、关键产品审批延迟、研发资源配置不当导致低回报，以及创新药放量不及预期。

• Sanofi

  与中国生物制药存在合作交易，相关合作收入计入报告期收入。

  优势

  合作收入为FY26收入增长提供贡献。

  劣势

  剔除该合作收入后，基础产品销售仅同比增长约5%。

关键数据

• 1H26收入人民币194亿元同比增长10.6%，低于高盛预计的14%增长
• 基础产品销售增速约5%同比增速，剔除Sanofi交易合作收入
• 创新产品收入增速29%同比增长，新上市肿瘤产品放量推动
• 仿制药销售增速1%同比增长，受带量采购续约价格压力和谨慎处方环境影响
• 1H26净利润人民币34亿元同比增长1.4%，高于高盛估计的人民币22亿元
• 销售费用同比下降18%销售费用率由1H25的36.7%降至产品销售额的28%
• 研发费用同比下降3.4%管线审查后精简竞争力较弱的项目
• 调整后核心盈利增速92%同比增长，剔除科兴股息
• 基础核心盈利增速约63%高盛估计，进一步剔除BD收入后
• 2026—2028年盈利预测调整+21% / +14% / +9%费用削减力度高于此前假设
• 2026—2028年收入预测人民币360.058亿元 / 380.640亿元 / 400.774亿元原预测为人民币378.027亿元 / 420.059亿元 / 462.618亿元
• 2026—2028年EPS预测人民币0.28元 / 0.30元 / 0.32元原预测为人民币0.24元 / 0.26元 / 0.29元
• 2026—2028年预测市盈率14.5倍 / 13.9倍 / 12.9倍基于报告更新后的预测
• 12个月目标价HK$8.65由HK$8.41上调；相对HK$4.79现价对应80.5%上行空间
• 创新药管线估值HK$963亿元采用DCF估值
• 仿制药业务估值HK$599亿元基于10.0倍退出市盈率和5%的五年复合增长率
• 安罗替尼及PD-(L)1估值HK$60亿元采用DCF估值
• 研发推进节奏每年约20项IND申报管理层重申的管线推进速度

影响与含义

报告认为，公司短期商业执行和仿制药增长承压，但创新药放量及费用纪律已显著改善盈利弹性。若FY26双位数收入增长、新药研发节点及新增BD交易按计划兑现，未来两年盈利韧性可延续；不过，估值逻辑仍依赖创新药爬坡、管线按时获批及研发资源有效配置。

风险

• 仿制药组合出现范围更广的降价。
• 管线关键产品的监管审批发生延迟。
• 研发资源配置不当，导致研发投资回报偏低。
• 创新药上市后的销售爬坡低于预期。

后续跟踪

• 管理层能否在计入BD收入后实现FY26收入双位数增长。
• 是否出现额外的新对外授权交易。
• TQB6628能否按计划于4Q26申报IND。
• HJY-22能否按计划于1Q27申报IND。
• TRD120能否按计划于1H27申报IND。
• Kylo-11一期数据及STAT6 PROTAC临床前数据的披露。
• 创新药放量以及未来三年100多个新仿制药上市的进展。