研报解读

概览

这份亚太（除日本）周度策略报告综合了市场表现、盈利、资金流、估值和宏观监测。高盛看好区域盈利背景及其MXAPJ中期目标，但指出季节性、外资流动分化和重大政策事件可能推动短期波动。

核心观点

MXAPJ在杰克逊霍尔会议前大致收平。台湾上涨2%，新加坡和澳大利亚各上涨0.5%；菲律宾下跌6%，韩国下跌4%，泰国下跌2%。材料、保险及其他金融服务和资本品领涨，消费零售、汽车和运输落后。报告将韩国和台湾的分化与外资流动联系起来：除中国外的新兴亚洲出现US$2.5bn净流出，其中韩国流出US$6.3bn，台湾流入US$3.7bn部分抵消了这一影响。 8月反弹具有意义，但并未消除短期季节性担忧。MXAPJ在8月上涨3%，由韩国、台湾和新加坡领涨，但7月至8月表现仍低于历史第三季度平均水平。高盛的季节性证据显示，8月至9月收益通常较弱，之后10月至次年1月表现较强。报告补充称，美国中期选举不确定性可能放大9月的疲弱，不过后续的缓解性反弹历史上也更强。 盈利是报告最核心的建设性基本面信号。在985家已披露业绩的公司中，覆盖MXAPJ市值的95%，CY2Q26盈利同比增长103%、环比增长43%。实际上半年盈利达到全年预期的50%，符合历史季节性。盈利意外总体积极：44%的公司超出一致预期，27%低于预期，中位数意外为+3%。按市场看，新加坡和台湾超预期公司占比最高；按行业看，能源、材料和信息技术的超预期比例最强。盈利超预期股票的表现优于历史模式，而不及预期者显著跑输；中国/香港、台湾和印度的超预期股票跑赢尤其明显，韩国、澳大利亚和台湾的低于预期股票则受到更严重惩罚。 业绩指引进一步强化了建设性解读。区域指引评分在本轮业绩期继续改善，高盛认为这支持更好的增长前景。韩国和中国的指引情绪最强，而印度尼西亚最弱。报告还指出，其ERLI指标显示盈利上调仍在持续，但上调速度有所放缓。 资金流和指数机制可能带来重要的短期市场影响。FTSE GEIS半年度审查在9月4日前仍可能修订，计划于9月18日收盘后实施。高盛估计，APAC市场可能出现超过US$15bn的双向总流量，以及约US$4.1bn的净被动流入，主要由中国、台湾和韩国带动。另一方面，韩国杠杆ETF资产管理规模从US$16bn低点反弹至US$24bn，此前峰值为US$53bn，杠杆敞口达到市场自由流通市值的1.8%；反弹主要来自资产回报而非新增需求，因为这些ETF自7月下旬以来出现温和流出。台湾杠杆ETF资产管理规模维持在约US$13bn的接近纪录高位，相当于市场自由流通市值的0.7%，自8月初以来获利了结流出达到US$1bn。 高盛公布的市场配置和目标体现其对区域中期前景的积极观点。MXAPJ当前为891，12个月目标为1,080，对应21%价格升幅和24%总回报。韩国获超配，KOSPI目标为12,000，当前为6,789，对应77%价格升幅和79%总回报；台湾获超配，目标为51,000，当前为46,331，对应10%价格升幅和13%总回报。中国A股获超配，中国、香港、印度、马来西亚和新加坡为中性配置；菲律宾、泰国、澳大利亚、印度尼西亚及若干区域行业获低配。行业层面，报告超配资本品、除澳大利亚/中国外的银行、医疗保健以及科技硬件和半导体；低配汽车、必需消费品、软件与服务、运输、互联网、房地产和公用事业。 估值背景也是这一配置框架的一部分。MXAPJ未来12个月P/E为10.9x、未来24个月P/E为9.4x，对应的10年z-score分别为-2.1和-2.4。科技硬件和半导体在同口径下的远期P/E分别为8.6x和7.2x，远期估值z-score分别为-1.9和-2.4。高盛将这些估值指标与自下而上的一致预期增长、盈利修正、净资产收益率和外资流动相结合，而非依赖单一指标。 各市场的宏观背景并不一致。美国方面，7月贸易逆差扩大幅度超预期，但更强的个人消费和耐用品订单上调了第三季度GDP预估；报告还提到可能推出新的半导体关税。中国工业利润和收入同比增长，但环比下降。台湾在科技产出强劲带动下工业生产超预期，但零售销售走弱；印度投资活动改善。政策方面，韩国央行实施预防性的鸽派加息并上调GDP预测；菲律宾央行在通胀持续超预期背景下连续第三次加息；泰国央行维持利率不变；东京CPI符合预期后，高盛经济学家预测日本央行将在9月加息。

分析框架

高盛先回顾区域股市表现和市场广度，再结合季节性收益比较、公司实际盈利与一致预期的差异、业绩指引情绪、盈利修正、估值、外资和散户资金流、杠杆ETF仓位、指数再平衡估算及宏观政策指标。其评分表使用FactSet自下而上的一致预期基本面和市场数据，配置表则将这些输入与市场和行业配置及12个月指数目标相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按市场和行业审视盈利、收入增长和净利率变化，并与价格表现结合。

  报告将经营增长和盈利能力与市场回报区分开来，以评估区域价格变动是否有已公布基本面的支持。

• 估值方法PE/PEG 估值

  在市场和行业间使用远期P/E、P/B、PEG及相对10年区间的估值z-score。

  这些指标将当前股价置于一致预期盈利和历史估值区间之中。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  跟踪外资流动、被动再平衡资金流、散户资金流和杠杆ETF资产规模。

  报告利用仓位和基金流动数据解释市场之间的短期差异，并识别指数再平衡期间可能出现的交易影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ (MSCI AC Asia Pacific ex Japan)

  区域股票基准，也是高盛策略展望的主要对象。

  优势

  建设性的盈利和指引背景；目标为1,080，意味着21%价格变动和24%总回报。

  劣势

  7月至8月表现仍低于历史第三季度平均水平。

  对比

  台湾和科技硬件领涨，而韩国在外资卖出下走弱。

  风险

  9月季节性走弱、美国中期选举不确定性、政策事件和外资流动波动。

• Korea / KOSPI

  已发布配置框架中的超配市场。

  优势

  与中国并列拥有最强的业绩指引情绪；KOSPI目标为12,000，当前为6,789。

  劣势

  当周下跌4%，并遭遇US$6.3bn外资流出。

  对比

  外资卖出与流入台湾的US$3.7bn形成对比。

  风险

  杠杆ETF敞口相当于市场自由流通市值的1.8%，且盈利不及预期的股票出现明显跑输。

• Taiwan / TWSE

  超配市场，也是科技硬件的主要受益者。

  优势

  上涨2%；科技产出强劲推动工业生产超预期；盈利超预期股票表现强劲。

  劣势

  零售销售走弱，杠杆ETF投资者出现获利了结流出。

  对比

  在相反的外资流动格局下跑赢韩国。

  风险

  自8月初以来杠杆ETF流出US$1bn；半导体关税不确定性。

• Technology Hardware & Semiconductors

  MXAPJ超配行业。

  优势

  已公布盈利增长高，行业超预期比例强劲；未来12个月和未来24个月P/E分别为8.6x和7.2x。

  劣势

  对关税进展和科技周期预期敏感。

  对比

  与台湾一起领涨区域市场；在高盛行业配置中高于汽车和软件与服务。

  风险

  潜在的新半导体关税和资金流驱动的波动。

关键数据

• MXAPJ 8月表现+3%8月反弹，但7月至8月回报仍低于历史第三季度平均水平。
• CY2Q26 MXAPJ盈利增长+103% year-on-year; +43% quarter-on-quarter基于985家已披露业绩的公司，覆盖MXAPJ市值的95%。
• CY2Q26盈利意外44% beats; 27% misses; +3% median surprise相对于一致预期。
• 上半年盈利进度50% of full-year estimates符合历史季节性。
• FTSE GEIS APAC再平衡资金流>US$15bn gross two-way; ~US$4.1bn net passive inflows于9月18日收盘后实施；预计中国、台湾和韩国引领流入。
• 除中国外新兴亚洲单周外资流动-US$2.5bn韩国为-US$6.3bn，台湾为+US$3.7bn，部分抵消。
• MXAPJ估值10.9x forward-12-month P/E; 9.4x forward-24-month P/E未来12个月和未来24个月对应的10年z-score分别为-2.1和-2.4。
• MXAPJ目标1,080 vs. 891 current level目标价格变动为21%，总回报为24%。

影响与含义

高盛认为，积极的盈利意外、改善的业绩指引以及低于历史水平的远期估值，共同支持建设性的区域股票前景。不过，其预计市场间结果仍将不均衡，因为季节性疲弱、美国政策不确定性、指数再平衡机制及明显分化的外资流动会影响个别市场，特别是韩国和台湾。

风险

• 季节性证据显示，8月至9月回报偏弱，随后10月至次年1月表现更强。
• 美国中期选举不确定性可能放大9月的短期疲弱。
• 潜在的新美国半导体关税可能影响科技硬件和半导体的背景。
• 韩国和台湾的杠杆ETF仓位及近期流出可能加大市场波动。
• FTSE GEIS审查在9月4日前仍可修订，并将于9月18日实施。

后续跟踪

• 杰克逊霍尔会议及后续全球政策信号。
• FTSE GEIS审查在9月4日前的修订，以及9月18日收盘后的实施。
• 9月15日至16日的FOMC会议和9月18日的日本央行会议。
• 即将公布的亚洲活动、通胀、贸易和PMI数据，包括中国PMI、韩国贸易和CPI、印度GDP及美国非农就业数据。
• 韩国和中国的业绩指引是否继续最强，以及印度尼西亚较弱的指引是否延续。
• 流向韩国和台湾的外资，以及杠杆ETF的流入或获利了结流出。