OHB SE（OHBG）研报解读

概览

高盛以Neutral启动覆盖专注于欧洲航天的OHB SE。报告认为，欧洲民用、国防和自主航天投资将带来显著结构性增长，但对执行、投资和现金转换的高要求，以及估值已较充分反映机会，形成制衡。

核心观点

高盛认为，OHB为欧洲航天和国防航天支出走强提供了稀缺的上市敞口。报告援引2026–28年ESA承诺的€22.3bn，较2022年部长级理事会水平增长31%；德国计划在2030年前投入€35bn军事航天资金；以及欧盟委员会提议在2028–34年安排€131bn国防、安全和航天预算。OHB在地球观测、导航、安全通信、侦察、太空安全、科学任务、地面基础设施和自主发射能力方面的布局，使其可覆盖这些资金重点。报告同时强调，项目机会并不等同于已获合同：最终受益取决于预算分配、采购授标和OHB的执行能力。 公司的现有订单簿为增长逻辑提供了事实基础。积压订单从FY2023的€1.7bn增至FY2025的€3.2bn，并在Q1 2026达到c.€3.4bn；管理层识别出c.€20bn活跃项目管线，估计中标概率至少为50%。高盛预计OHB将把已获项目及部分管线转化为更高业务活动，但指出项目执行、里程碑时点、营运资本节奏和产能建设是关键约束。包括Galileo和€839mn LISA合同在内的长期项目带来多年可见性，但也使盈利和现金流取决于交付质量。 报告预测集团总运营表现将从2025年的€1.25bn增至2030E的€4.0bn，对应26% CAGR。Space Systems仍是最大的增长贡献者，TOP预计从€983mn升至€2.73bn，受导航、地球观测、科学、探索和国防航天项目活动增加支持。随着Ariane 6零部件、储罐和结构件业务爬坡，Access to Space预计从€163mn增至€766mn。Digital预计在地面系统、卫星运营、天线、地理空间分析和数据服务推动下，从€146mn增至€561mn。后两个分部增长更快，预计将使盈利结构更加均衡，但Space Systems仍居核心地位。 高盛预测调整后EBITDA将从2025年的€126mn升至2030E的€527mn，对应33% CAGR，集团EBITDA利润率从10.1%扩大至13.1%。驱动因素是更高业务量、更好的固定成本吸收，以及Access to Space和Digital贡献上升。到2030E，Space Systems、Access to Space和Digital的分部利润率预测分别为12.6%、14.4%和14.3%，而2025年分别为9.9%、10.1%和6.1%。报告指出，这一利润率前景依赖于三个分部均能顺利扩张，且不出现项目成本压力或运营中断。 现金转换是一个主要的时点问题，而非线性改善过程。高盛预计，在产能投资和营运资本建设阶段，公司定义的调整后自由现金流将在2027E降至-€52mn，随后随着盈利扩大和营运资本拖累减轻，自2028年开始恢复。资本开支预计从2025年的€24mn，即TOP的1.9%，升至2027E的€69mn，即3.8%，之后回落。贸易营运资本预计从2025年TOP的c.23%降至2030年的c.14%。c.€482mn的H1 2026增资预计将使公司从2025年的€99mn净负债转为2026E的€380mn净现金；净现金预计在2027年降至€301mn，之后在2030E达到€550mn。 Rocket Factory Augsburg带来独立的期权价值，而非合并盈利支持。OHB持有RFA的c.65%，但该投资采用权益法核算，未纳入合并TOP和EBITDA指引。RFA ONE开发、发射和商业化若成功，可能带来额外价值，但高盛强调其开发、资金、可靠性、客户转化和规模化风险。 €250的12个月目标价完全基于DCF得出。该估值以调整后EBIT推导的可持续自由现金流为基础，采用9.0% WACC和3%永续增长率；假设在2026–31明确预测期c.35% CAGR之后，2032–36E EBIT增长放缓至c.6% CAGR，长期现金转换率恢复至NOPAT的80%。报告还以远期EV/EBIT作为辅助交叉验证，发现OHB较相关欧洲航空航天和国防同行具有溢价估值。高盛因此认为，股价已反映公司中期盈利机会的重要部分，支持以Neutral启动覆盖。

分析框架

报告先评估欧洲机构及国防航天需求和OHB的能力匹配度，再分析积压订单、项目管线及各业务分部。随后构建截至2030年的收入类TOP、利润率、资本开支、营运资本、现金流和净现金预测，并以DCF对跨周期可持续自由现金流估值，同时使用远期EV/EBIT同行业倍数进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于调整后EBIT推导的可持续自由现金流进行DCF估值。

  高盛使用预测经营利润、税项、营运资本、资本开支和长期现金转换率估计现金流，按9.0% WACC折现，并采用3%永续增长率得出€250目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以远期企业价值/EBIT比较作为相对估值交叉验证。

  报告将OHB的远期EV/EBIT估值与欧洲航空航天和国防同行比较，以判断其更高的预测增长是否已反映在市场估值中。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从卫星系统、发射基础设施和地面/数据服务三个维度分析OHB。

  报告将公共航天和国防预算与项目授标、积压订单、生产能力和三大运营分部联系起来，以解释预期盈利的演进。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• OHB SE (OHBG.DE)

  主要覆盖公司，也是欧洲机构及国防航天资金的潜在受益者。

  优势

  作为专注欧洲航天的平台，拥有c.€3.4bn积压订单、广泛能力覆盖，以及对Space Systems、发射基础设施和Digital服务的敞口。

  劣势

  长周期、项目驱动的业务使盈利和现金产生容易受到执行及里程碑时点影响。

  对比

  报告认为，尽管可比性并不完全，OHB相对相关欧洲航空航天和国防同行的远期EV/EBIT存在溢价。

  风险

  项目执行、资金及采购时点、竞争、营运资本波动和RFA开发风险。

• Rocket Factory Augsburg

  OHB采用权益法核算的投资，为小型发射和快速响应发射市场提供期权价值。

  优势

  RFA ONE开发、发射和商业化成功可能创造额外价值；OHB持有c.65%。

  劣势

  未纳入OHB合并TOP和EBITDA指引。

  风险

  技术开发、资金、发射可靠性、客户转化和规模化风险。

关键数据

• 12个月目标价€250完全由DCF得出；相对2026年8月3日€233.5收盘价有c.7%上行空间。
• 集团TOP预测€1.25bn in 2025 to €4.0bn in 2030E对应26% CAGR。
• 调整后EBITDA预测€126mn in 2025 to €527mn in 2030E对应33% CAGR。
• 调整后EBITDA利润率10.1% in 2025 to 13.1% in 2030E受规模、经营杠杆和业务结构推动，扩大c.300bp。
• 积压订单c.€3.4bn at Q1 2026较FY2025的€3.2bn和FY2023的€1.7bn上升。
• 已识别项目管线c.€20bn估计中标概率至少为50%的活跃机会；并非已确认订单。
• 调整后自由现金流-€52mn in 2027E预计在产能投资和营运资本建设阶段触底。
• DCF假设9.0% WACC; 3% terminal growth; 80% long-term cash conversion€250目标价的关键估值输入。

影响与含义

报告认为，OHB将受益于欧洲航天和国防投资，积压订单和项目管线支撑2025–30年的大幅增长机会。其Neutral观点反映，在预测收益完全实现前，仍需持续完成项目交付、扩充产能并改善现金转换，同时估值已计入大部分机会。

风险

• 复杂的长期项目可能出现开发延误、供应商问题、错过里程碑或成本超支，从而压低利润率并加大现金流波动。
• Airbus、Leonardo和Thales航天业务拟议合并后形成的更大竞争对手，可能对OHB的市场份额、定价或项目角色构成压力。
• ESA、欧盟、国家航天机构或国防资金及采购的延迟或变化，可能减缓订单获取、积压订单转化和现金产生。
• 产能扩张、营运资本增长和不利的客户付款节奏可能需要更多资金，并削弱自由现金流。
• RFA面临开发、资金、技术、可靠性、商业化和规模化风险。

后续跟踪

• c.€20bn项目管线向确定订单和积压订单的转化。
• 重大项目的执行情况，包括交付里程碑和成本控制。
• 产能扩张进展，以及资本开支是否在2027E峰值后回落。
• 营运资本趋势及预期自2028年开始的自由现金流恢复。
• 德国、ESA和欧盟航天及国防预算的增长和分配。
• RFA ONE开发、发射和商业化里程碑。