Solaria潜在数据中心royalty模式或释放+€4/股增量价值

概览

本报告聚焦Solaria可能调整数据中心战略的估值影响。高盛认为，公司过去主要通过出售适合数据中心建设的土地、并网点以及长期电力供应协议来变现；未来若转向类似PPC的一体化模式，即提供土地、并网、电力供应并持有数据中心项目权益，可能形成较低风险的royalty收益来源。

核心观点

核心观点是：Solaria的数据中心资源价值尚未充分体现在当前估值中。公司已拥有约3.4GW获批并网点，且欧洲数据中心需求上升、电网连接成为关键瓶颈，使其土地与电力资源具备稀缺性。高盛在基准估值中仍维持€25目标价，但在情景分析中认为，单个1GW数据中心项目、10%权益、约12%-14% IRR的结构可增加约+€4/股价值，使潜在上行情景达到约€29/股。

分析框架

报告采用公司基本面预测、SOTP/DCF、M&A估值框架和数据中心JV情景分析相结合的方法。基准目标价中，70%来自基本面估值，其中SOTP占基本面估值的2/3、现有资产估值占1/3；另30%来自M&A理论估值。数据中心新商业模式作为增量情景单独量化，并未纳入当前盈利预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP/DCF

  分部加总与折现现金流估值

  核心RES & Storage业务通过DCF估值，模型覆盖至2035E并使用6.6%资本成本；基础设施业务使用8x EV/EBITDA倍数；数据中心业务基于现有管线并进行概率加权。

• 估值方法M&A framework

  并购情景估值

  目标价的30%来自M&A理论估值，基于基准DCF模型和6.1% WACC，反映潜在买方可能带来的更强资产负债表和更低beta/信用利差。

• scenario_analysisDatacenter JV royalty scenario

  数据中心JV royalty上行情景

  假设Solaria在1GW数据中心项目中持有10%权益，提供土地、并网和长期能源供应，并在完全与hyperscaler签约后建设，从而避免利用率或AI需求风险；情景估计可带来约€200mn EBITDA增量和约+€4/股估值增量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Solaria (SLRS.MC) equity

  报告覆盖标的，Buy评级

  优势

  拥有约3.4GW获批并网点、太阳能园区邻近数据中心潜在站点、长期PPA能力以及可向一体化数据中心模式扩展的资源基础。

  劣势

  预测期自由现金流仍为负，主要由于投资计划较大；近期股权融资导致EPS预测下调。

  对比

  报告将潜在数据中心模式与PPC进行类比，并指出Solaria相对同业在2026-30E P/E基础上存在双位数百分比折价。

  风险

  电价和商品价格低于预期、执行延迟、新增容量回报低于预期、主权利率上升和宏观环境走弱。

• Solaria datacenter business/pipeline

  潜在增量估值来源

  优势

  电网连接是数据中心开发瓶颈，Solaria的并网点和能源供应可加速第三方数据中心开发；3.4GW站点管线若完全转化，潜在价值约€3-3.5bn。

  劣势

  新一体化商业模式仍处于潜在转型阶段，报告明确未纳入当前盈利预测。

  对比

  PPC模式作为参考，PPC提出土地、连接点、能源和建筑组合可实现约14% IRR。

  风险

  需要hyperscaler完全签约以降低AI/利用率风险；项目开发周期通常2-3年且建设前授权和并网准备时间较长。

关键数据

• 评级Buy高盛重申Buy评级，认为近期回调提供有吸引力的入场点。
• 12个月目标价€25.00目标价由€26下调至€25，主要反映股权融资和新预测。
• 当前价格€17.96报告首页披露价格。
• 目标价上行空间39.2%基于€25目标价与€17.96当前价。
• 数据中心上行情景估值€29/share在潜在一体化数据中心模式下，约+€4/股增量价值。
• 1GW数据中心情景增量EBITDAc.€200mn约相当于高盛2026年clean EBITDA预测的60%提升。
• 获批并网点c.3.4GWSolaria已在自身太阳能园区附近 확보获批并网点，另有约5GW申请中。
• 数据中心服务累计贡献c.€700mn over 2026-30E基于Solaria此前CMD口径；1Q26已确认约€50mn相关基础设施收入。
• 2026-30E EBITDA CAGRc.15%由solar/BESS容量增加和基础设施业务利润增长驱动。
• 2026-30E clean EPS CAGR+18%报告称当前预测不包含数据中心战略变化带来的潜在增量。

影响与含义

若Solaria成功从资产/连接点变现转向更深度参与数据中心开发，公司估值叙事可能从单纯可再生能源开发商扩展为兼具电力、土地、并网稀缺性和数据中心基础设施收益的复合平台。该模式的关键投资含义在于，数据中心上行情景目前未计入高盛盈利预测，但可显著增强市场对公司资源管线价值和中长期EBITDA弹性的认知。

风险

• 电力和商品价格低于预期。
• 项目执行或容量开发出现延迟。
• 新增容量回报低于预期。
• 主权利率上升导致资本成本或估值压力加大。
• 宏观经济环境弱于预期。
• 数据中心一体化模式若无法获得hyperscaler充分签约，可能带来利用率或需求风险。

后续跟踪

• Solaria下一次CMD或管理层沟通是否正式确认数据中心战略转向。
• 3.4GW获批并网点及约5GW申请中并网点的商业化进展。
• 与Merlin及其他潜在hyperscaler/数据中心开发商的新增交易。
• 2028-31年长期PPA开始售电后的收入确认节奏。
• 2026-30E基础设施业务利润、EBITDA CAGR和自由现金流改善情况。
• 股权融资稀释后EPS预测与资产负债表融资能力变化。