Porsche AG（P911-P）研报解读

概览

Goldman Sachs因新增重组费用和调整后的车型爬坡下调保时捷近期盈利预期，但维持Buy评级。其逻辑基于加速成本削减、更优的高端911产品组合，以及预计从FY28开始的产品驱动复苏。

核心观点

Goldman Sachs下调FY27E预测，以反映与保时捷第二项人员方案相关的约€300m新增重组准备金费用。该机构也调整了交付量假设：718内燃机车型预计要到2029年才回归；由于预计ICE Macan将在FY28爬坡，eMacan销量预期被下调。随着eCayenne在FY27进一步爬坡，更高的eCayenne销量将部分抵消这些变化。因此，近期盈利预测下调，FY26E/FY27E/FY28E EPS分别下调14.3%/12.1%/4.6%至€1.99/€2.16/€3.12。FY27E营收下调1.6%至€35.105bn，调整后EBITDA下调6.5%至€6.864bn，EBIT下调12.4%至€2.658bn。 尽管如此，报告认为第二项人员及重组协议仍是其Buy逻辑的核心。新增裁员5,000人使计划累计裁员达到8,900人，约占FY25员工总数42,000人的21%——Goldman Sachs称该比例显著高于其他OEM。管理层指引称，仅第二项方案便将在FY28实现净重组收益，这意味着持续至2029年的首项3,900人方案的节约可能早于指引实现。因此，Goldman Sachs预计FY27 SG&A将降至营收的11.6%，低于FY25的12.9%，有助于抵消销量压力。 价格和产品组合是另一项近期抵消因素。Goldman Sachs预计，随着911车型版本组合成熟，平均售价将显著上升，并认为潜在的特别版/顶级911车型可帮助弥补2027年的销量缺口。该机构预计价格/产品组合和SG&A措施将支撑近期表现，随后在2026E–2030E实现销量复苏。10月7日的资本市场日十分重要，因为保时捷预计将披露产品组合改造、中长期财务目标以及重组收益兑现时点的细节；Goldman Sachs也认为这可能是发布特别版911的合适场合。 尽管下调预测，Goldman Sachs在若干后期指标上仍高于Visible Alpha共识。其FY28E营收预测€37.651bn比共识高1.4%，EBIT预测€3.907bn高15.8%，EBIT利润率10.4%高1.3个百分点，EPS预测€3.12高15.7%。报告采用不变的20x远期P/E倍数，对FY27/28混合EPS €2.64进行估值，得出12个月目标价€53，低于此前的€57。该机构维持Buy。

分析框架

Goldman Sachs更新交付量及车型爬坡假设，纳入重组费用和预期成本节约，随后评估价格/产品组合、SG&A改善及后续产品回归能否抵消近期销量缺口。该机构将自身预测与共识进行比较，并以远期P/E倍数对FY27/28混合EPS估计值进行估值，以设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用FY27/28混合EPS的远期P/E估值

  Goldman Sachs对其€2.64的FY27/28混合EPS预测采用不变的20x市盈率倍数，得出€53的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格/产品组合与成本抵消分析

  报告将较低交付量和车型爬坡变化的影响，与更高911产品组合、潜在特别车型定价及SG&A节约相区分，以解释盈利路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Porsche AG (P911-P.DE)

  主要覆盖公司；预计将受益于人员成本削减、911产品组合改善，以及近期交付压力后产品回归带来的复苏。

  优势

  累计裁员8.9k、首个方案可能提前实现节约、预期911 ASP改善以及eCayenne爬坡。

  劣势

  FY27重组费用、718 ICE回归延后，以及预期eMacan销量较低。

  对比

  Goldman Sachs表示，计划裁员占FY25员工总数的比例高于其他OEM；其FY28E利润预测高于Visible Alpha共识。

  风险

  产品延期、竞争性定价压力、BEV利润率疲软、中国业务恶化及原材料供应中断。

关键数据

• 新增重组准备金c.€300m与第二项人员方案相关的FY27E费用。
• 累计裁员人数8.9k / c.21%包括新增5k裁员；与FY25员工总数42k相比。
• FY27 SG&A占营收比例11.6%Goldman Sachs预测，FY25为12.9%。
• FY26E/FY27E/FY28E EPS预测调整-14.3% / -12.1% / -4.6%调整后的预测分别为€1.99/€2.16/€3.12。
• FY28E EBIT相对共识€3.907bn / +15.8%Goldman Sachs预测相对Visible Alpha共识。
• 目标价€5312个月目标价，较€57下调；基于20x FY27/28混合EPS €2.64。

影响与含义

报告认为，重组费用和产品时点延后将拖累FY27，但更快的成本兑现、更高价值的911产品组合和产品管线可支撑FY28的显著复苏。10月资本市场日对这些驱动因素的确认是该逻辑的核心。

风险

• 新产品发布若因监管、供应商或开发问题进一步延迟，可能扩大销量缺口并推迟交付和利润率复苏。
• 欧洲高性能车同业及中国EV厂商竞争加剧，可能削弱定价能力和报告假设的ASP增长。
• 更快的电动化要求或消费者BEV接受度较低，可能造成BEV和ICE库存错配，并引发电动车降价而摊薄利润率。
• 更高电池成本、不利的平台经济性或定价压力，可能使BEV毛利率低于预期，并令911产品组合不足以支撑集团利润率。
• 中国市场若因税收变化、国内高端OEM竞争或宏观疲软而加速下滑，可能使交付量低于Goldman Sachs的基准情景。
• 地缘政治紧张、出口限制或采购集中可能扰乱原材料供应、推迟生产并提高投入成本。

后续跟踪

• 10月7日CMD披露的产品组合改造、中长期目标和重组时点细节。
• 保时捷是否发布顶级或特别版911车型。
• 第一和第二项人员方案的成本节约兑现速度。
• eCayenne爬坡、eMacan销量、ICE Macan时点以及延后的718 ICE回归。
• 交付量复苏、911价格/产品组合演进及BEV毛利率。
• 中国交付量和原材料供应状况。