大众重组谈判仍是焦点，奥迪盈利承压促使目标价降至€88

概览

报告围绕大众汽车第二轮重组谈判、奥迪及Brand Group Progressive盈利压力，以及2Q26后集团盈利预测调整展开。高盛认为重组仍可能推进，但治理复杂性、执行时滞和中国业务疲弱意味着持续盈利改善尚未得到验证，因此维持Neutral评级。

核心观点

首先，重组谈判仍是大众汽车近期最重要的事件。公司7月提出的大规模重组计划未能在监事会首次表决中通过，媒体报道称，如果9月与监事会的重新谈判仍无进展，公司可能召开特别股东大会。监事会19个席位中有12席由员工代表和州政府相关代表占据，使常规决策面临较大协调难度。与此同时，Porsche SE持有53.5%的投票权，Qatar Holding持有17.0%，两者合计超过70%，因此特别股东大会有能力加快股东层面的决定。不过，高盛强调，特别股东大会属于最高级别的升级手段，本身也有执行挑战；即使重组获得批准，从决策到实际落地之间的差距仍构成时间风险。 其次，高盛下调Brand Group Progressive的盈利预测，以反映剩余价值压力、中国CKD业务疲弱和整体市场预期转弱。该部门FY26和FY27营业利润预测分别下调11%和8%，预计FY26销售回报率处于公司5%-7%指引区间的下端。高盛预计，剩余价值下降将在2H26再带来约€400mn特殊成本，而1H26已经产生约-€400mn影响。这意味着相关压力并未在上半年完全释放，奥迪盈利在下半年仍将受到拖累。 中国业务是奥迪预测下调的另一核心原因。奥迪中国合资业务近3个月和近6个月注册量分别下降28%和19%，高盛据此判断，过去曾显著贡献销售回报率的中国CKD业务在2H26不会稳定，因为当前尚无中国市场改善迹象。虽然奥迪品牌在欧洲的前景正在改善，但高盛认为，市场一致预期所隐含的2H26销售回报率回升，在当前市场条件下难以实现，因此其判断明显低于市场对下半年盈利修复的期待。 集团层面，高盛认为大众正通过重组和战略合作改善竞争地位，但多层治理结构和组织复杂性使公司能否及时应对持续经营压力仍存疑。基于最新中国市场判断，并更新Porsche AG和Traton SE预测后，高盛将大众FY26E、FY27E和FY28E报告口径EPS预测分别调整-16%、-4%和+1%；这些预测未纳入Everllence交易。FY26降幅最大，反映近期特殊成本和中国业务压力，FY28小幅上调则未改变其对短中期执行能力的谨慎判断。高盛认为，投资者需要看到基础盈利持续改善的证据，才可能给予公司估值重评。 估值方面，高盛沿用与欧洲大众市场汽车同业一致的市盈率方法，对FY27E/FY28E混合EPS采用不变的4.0倍目标倍数，得出12个月目标价€88，低于此前的€89，并维持Neutral评级。上行可能来自欧洲需求更强、欧洲宏观担忧未兑现、纯电动车采用加速及成本曲线改善、公司重组、关税或监管环境放宽、中国业绩企稳，以及投资者采用SOTP方法并认可大众所持Porsche AG股权价值。下行因素包括软件和纯电动车生产问题、新产品接受度不及近期车型、供应链约束、商品与能源价格、地缘政治、中国经济放缓，以及定价压力和竞争加剧。

分析框架

高盛先评估9月重组谈判、监事会治理结构及潜在特别股东大会对决策和执行进度的影响；随后结合剩余价值损失、奥迪中国注册量和欧洲市场趋势修订分部盈利；再汇总中国、Porsche AG和Traton SE等因素调整集团EPS预测；最后以欧洲大众市场汽车同业为参照，对FY27E/FY28E混合EPS应用4.0倍市盈率，确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY27E/FY28E混合EPS的市盈率估值

  高盛对FY27E和FY28E混合每股收益采用不变的4.0倍目标市盈率，该倍数与欧洲大众市场汽车同业的估值方法一致，据此得到€88的12个月目标价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  重组谈判与特别股东大会情景分析

  报告把9月重新谈判和潜在特别股东大会视为可能加快利益相关方决策的事件，同时区分决策加速与实际执行，强调特别股东大会的升级成本和落地时滞。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  高盛预测与市场一致预期比较

  报告将自身判断与市场对奥迪2H26销售回报率改善的预期对照，认为在剩余价值成本和中国业务疲弱的背景下，一致预期所假设的下半年利润率回升难以实现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Volkswagen（VOWG-P.DE）

  报告直接覆盖的公司；重组进展、奥迪及中国业务表现共同影响集团盈利预测和估值。

  优势

  欧洲品牌前景有所改善；Porsche SE和Qatar Holding合计拥有超过70%的投票权，可能加快股东层面的重组决策；公司正通过重组和战略合作改善竞争地位。

  劣势

  治理层级和组织结构复杂，重组从批准到实施存在时滞；奥迪面临剩余价值成本和中国CKD业务疲弱。

  对比

  4.0倍目标市盈率与高盛对欧洲大众市场汽车同业采用的方法一致；高盛认为市场对奥迪2H26销售回报率改善的预期过高。

  风险

  软件和纯电动车生产、新产品接受度、供应链、商品与能源成本、地缘政治、中国放缓以及价格竞争均可能造成下行影响。

关键数据

• 监事会关键席位12/19席员工代表和州政府相关代表在监事会19席中占12席
• Porsche SE投票权53.5%与Qatar Holding合计拥有超过70%的投票权
• Qatar Holding投票权17.0%与Porsche SE合计拥有超过70%的投票权
• Brand Group Progressive营业利润预测调整FY26 -11%；FY27 -8%反映剩余价值、中国CKD业务及市场预期压力
• FY26销售回报率预期公司5%-7%指引区间下端高盛对Brand Group Progressive的预测
• 2H26剩余价值相关特殊成本约€400mn1H26已经产生约-€400mn影响
• 奥迪中国合资业务注册量近3个月-28%；近6个月-19%高盛据此预计中国CKD业务在2H26不会稳定
• 报告口径EPS预测调整FY26E -16%；FY27E -4%；FY28E +1%纳入最新中国观点及Porsche AG、Traton SE预测，但未纳入Everllence交易
• 目标估值倍数4.0x应用于FY27E/FY28E混合EPS，倍数保持不变
• 12个月目标价€88前值€89

影响与含义

报告认为，特别股东大会可能突破部分治理僵局，但不能保证重组及时实施。奥迪剩余价值损失和中国CKD业务疲弱使市场预期的2H26利润率改善难以实现，并显著压低FY26盈利预测。在持续基础盈利改善得到验证前，高盛预计大众汽车难以获得估值重评，因此仅小幅下调目标价并维持Neutral评级。

风险

• 重组计划即使获得批准，从决策到实际实施仍可能出现明显时滞。
• 软件开发或纯电动车生产问题可能影响经营表现。
• 新产品的市场接受度可能不及近期推出的车型。
• 供应链约束可能扰乱生产和交付。
• 商品及能源价格上升可能加重成本压力。
• 地缘政治变化可能影响业务运营。
• 中国经济放缓可能进一步拖累奥迪及集团表现。
• 定价压力和竞争加剧可能压缩盈利能力。

后续跟踪

• 关注9月与监事会的第二轮重组谈判能否取得进展。
• 关注公司是否召开特别股东大会，以及决策能否转化为实际重组措施。
• 关注2H26约€400mn剩余价值相关特殊成本的实际影响。
• 关注奥迪中国注册量和CKD业务能否出现稳定迹象。
• 关注欧洲需求、纯电动车采用和成本曲线是否改善。
• 关注基础盈利能否持续改善并为估值重评提供证据。
• 关注投资者是否开始采用SOTP方法认可Porsche AG股权价值。