European aerospace and defence sector研报解读

概览

这份欧洲航空航天与国防周报整合行业新闻、公司业绩、交付跟踪、投资者持仓和估值数据。Goldman Sachs认为，航空航天执行正在改善，国防基本面依然强劲，但投资者希望获得项目转化、持续盈利兑现及产能驱动增长执行成功的更清晰证据。

核心观点

在航空航天领域，Goldman Sachs称，其与Airbus管理层的美国路演获得了积极反馈。讨论已从近期飞机交付延伸至中期盈利驱动因素，包括固定成本吸收、定价、服务和潜在的业务组合发展。管理层重申对生产目标的信心，理由是发动机供应正在改善，且国防和服务领域的需求仍有支撑。报告认为，若市场对交付爬坡能够在不再出现重大供应链扰动的情况下实现更有信心，投资者可能更愿意反映2020年代后期和2030年代初出现的盈利机会。 7月交付数据基本支持这一观点。Airbus交付67架飞机，接近Goldman Sachs跟踪估计的69架，年初至今交付量达到418架。Goldman Sachs继续预测FY26交付870架。7月交付量占该预测的7.7%，略低于五年季节性平均的8.4%；订单活动则更强，7月获得204架毛订单，仅有1架取消，积压订单增至9,358架。报告还提到，Airbus获Hisdesat选为SpainSat NG-III安全通信卫星的设计、集成和测试总承包商，该卫星计划于2030年第三季度发射。 对于OHB SE，Goldman Sachs以Neutral评级和€250的12个月目标价启动覆盖。报告认为，该公司为不断加速的欧洲航天和国防航天投资提供稀缺的上市公司敞口，并预测总产出将从2025年的€1.25bn升至2030年的€4.0bn。报告预计调整后EBITDA利润率将扩大约300个基点至13.1%。H1业绩支持了盈利增长逻辑，调整后EBITDA增长31%，FY26指引也获重申。不过，Goldman Sachs认为，要实现这一机会需要显著的项目执行、产能扩张和现金转换改善，且估值已反映该机会的重要部分。 在国防领域，报告指出，本周业绩整体继续优于一致预期，部分投资者在过去六个月退出后开始重新关注该板块。核心问题并非中期增长机会是否存在，而是大型合同授标的时点，以及盈利能否可靠兑现。美国国防进展强化了需求背景：国防部与Lockheed Martin和Northrop Grumman达成协议，扩大Patriot PAC-3和THAAD拦截弹部件的产能；而据报道ATACMS和PrSM库存几近耗尽，也引发了对战备与补库需求的关注。NATO计划在芬兰建立维护中心，也旨在实现火箭系统维修本地化并提升战备水平。 Rheinmetall的Q2业绩强劲，符合其预披露。销售额同比增长69%至€3.29bn，比公司汇编的一致预期高4%；营业利润超过翻倍至€562mn，比一致预期高20%，创下17.1%的纪录利润率。管理层表示不存在从Q3大幅提前确认的情况，且各业务部门利润率均有所扩大，特别是Weapons & Ammunition、Vehicle Systems和Air Defence。投资者关注点已转向拟议Boxer合同的结构和时点、Arminius授标及其他下半年授标，以及这些因素对FY26订单的影响。 RENK在较疲弱的第一季度后交出了一份更令人安心的业绩。销售额基本符合预期，调整后EBIT比一致预期高1%，自由现金流比一致预期高19%。Q2订单获取额创纪录达到€613mn，带动H1订单达到€1.20bn，订单出货比为1.9x；固定积压订单覆盖超过90%的计划FY26收入。公司维持指引，管理层目标是达到€255–285mn调整后EBIT区间的上半部，Vehicle Mobility Solutions利润率改善提供支持，但Slide Bearings仍较疲弱。Goldman Sachs的结论是，RENK在订单转化和盈利兑现两方面取得进展；而Rheinmetall仍需更明确地确认大型授标的时点和结构。 报告的估值和持仓材料为这场讨论提供了背景。其以FY26–30E EV/EBIT和自由现金流收益率比较航空航天和国防公司；由于OHB的估值相对同业显著偏高，未将其纳入国防EV/EBIT比较；由于Dassault Aviation和OHB的现金流可能较同业更为波动，未将两者纳入国防自由现金流收益率比较。报告还使用S3数据跟踪GS EU Defence basket多空拥挤度比率，即加权机构多头名义持仓与加权空头名义持仓之比。总体结论是建设性的，但带有条件：投资者似乎越来越愿意重新审视该板块，但希望看到项目储备按计划转为确定订单，以及强劲盈利增长能够持续兑现的证据。

分析框架

Goldman Sachs结合管理层路演反馈、公司业绩披露、交付与订单跟踪、投资者讨论、行业新闻、持仓数据及同业估值比较进行分析。其重点在于判断需求和项目储备能否转化为交付、积压订单、利润率、现金流及可见的盈利增长。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  航空航天交付、发动机供应、订单、积压订单及国防补库需求

  报告利用生产和需求指标评估航空航天及国防行业增长能否实现并持续。

• 估值方法

  FY26–30E EV/EBIT与自由现金流收益率同业比较

  报告比较航空航天和国防同业的预测营业利润倍数及现金流收益率，并在可比性受扭曲时予以剔除。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  GS EU Defence basket多空拥挤度比率

  该比率比较加权机构多头持仓与加权空头持仓，以显示投资者相对历史的持仓情况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Airbus (AIR.PA)

  受覆盖的航空航天公司，受益于发动机供应改善、交付爬坡信心增强以及国防和服务需求。

  优势

  管理层重申对生产目标的信心；7月交付67架，基本符合跟踪估计；积压订单达9,358架。

  劣势

  7月交付量占Goldman Sachs FY26预测的比重略低于五年季节性平均水平。

  对比

  7月交付67架飞机，接近Goldman Sachs跟踪值69架。

  风险

  进一步出现重大供应链扰动，可能削弱市场对交付爬坡的信心。

• OHB SE (OHBG.DE)

  受覆盖的欧洲航天及国防航天公司；Goldman Sachs首次启动覆盖。

  优势

  为欧洲航天投资提供稀缺的上市公司敞口；H1调整后EBITDA增长31%，并重申FY26指引。

  劣势

  增长需要显著的项目执行、产能扩张和现金转换改善。

  对比

  由于其估值相对同业显著偏高，因此未纳入国防EV/EBIT比较。

  风险

  估值已反映报告所识别机会中的相当大部分。

• Rheinmetall (RHMG.DE)

  受覆盖的国防公司，是行业订单转化和盈利增长讨论的核心标的。

  优势

  Q2销售额同比增长69%至€3.29bn；营业利润为€562mn，利润率17.1%。

  劣势

  投资者信心仍取决于对大型合同落地时点的更清晰可见性。

  对比

  销售额和营业利润分别比公司汇编的一致预期高4%和20%。

  风险

  Boxer、Arminius及其他下半年项目授标的时点和结构仍是关键不确定性。

• RENK Group (R3NK.DE)

  受覆盖的国防供应商，在订单转化和现金流兑现方面展现出改善证据。

  优势

  Q2订单获取额达€613mn；H1订单达€1.20bn，订单出货比为1.9x；自由现金流比一致预期高19%。

  劣势

  Slide Bearings仍较疲弱。

  对比

  调整后EBIT比一致预期高1%，销售额基本符合预期。

  风险

  报告的盈利展望依赖于持续的利润率改善以及按积压订单执行。

关键数据

• Airbus 7月交付量67 aircraft基本符合Goldman Sachs跟踪估计的69架；年初至今交付量达到418架。
• Airbus FY26交付预测870 aircraftGoldman Sachs维持预测；7月占该预测的7.7%，而五年季节性平均为8.4%。
• Airbus 7月订单及积压订单204 gross orders, one cancellation, 9,358-aircraft backlog7月订单活动更强。
• OHB总产出预测€1.25bn in 2025 to €4.0bn by 2030Goldman Sachs预计调整后EBITDA利润率将扩大约300个基点至13.1%。
• OHB H1调整后EBITDA+31%支持盈利增长逻辑；FY26指引获重申。
• Rheinmetall Q2销售额€3.29bn, +69% year-on-year比公司汇编的一致预期高4%。
• Rheinmetall Q2营业利润及利润率€562mn and 17.1%营业利润超过翻倍，并比一致预期高20%。
• RENK订单及积压订单覆盖€613mn Q2 order intake; €1.20bn H1 orders; 1.9x book-to-bill固定积压订单覆盖超过90%的计划FY26收入。

影响与含义

Goldman Sachs认为，行业需求和盈利的基本面背景具有支撑作用。对航空航天而言，传导机制是供应改善和交付执行带动固定成本吸收、定价和服务盈利；对国防而言，补库需求和项目需求支撑增长，但市场信心取决于大型授标能否按期转化为确定订单，以及公司能否执行积压订单和利润率预期。

风险

• Airbus的交付爬坡可能面临进一步重大供应链扰动。
• OHB的增长计划需要成功的项目执行、产能扩张和现金转换改善。
• Rheinmetall的订单前景取决于Boxer、Arminius及其他下半年授标的时点和结构。
• RENK的Slide Bearings仍较疲弱。

后续跟踪

• Airbus朝FY26交付870架目标推进的情况，以及发动机供应能否持续改善的证据。
• 欧洲国防项目储备转化为确定订单的情况，特别是Rheinmetall的Boxer及其他下半年授标。
• Rheinmetall朝年末收入增长和积压订单预期推进的情况。
• RENK能否实现维持不变的指引及其€255–285mn调整后EBIT区间上半部目标。
• 欧洲主要航空航天与国防公司的Q3 2026业绩和交易更新。